經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 陳月芹 都是蓋房子的，但房地產(chǎn)開發(fā)和代建的悲喜并不相通。

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)股投資者在討論哪家房企正進(jìn)行債務(wù)重組，哪家在“躺平”和出險(xiǎn)邊緣徘徊時(shí)，8月第一天，代建第一股綠城管理（9979.HK，以下簡稱“綠管”）交出的半年業(yè)績讓市場感受到了不同的溫差：

無論是收入、凈利潤、毛利率，還是最關(guān)鍵的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，抑或是各項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長情況，都讓這份業(yè)績顯得“無可指摘”，尤其是對一家輕資產(chǎn)公司而言，上市3年以來，每年復(fù)合增長率超過30%，連投資人都笑稱：“還要什么自行車？”

市盈率也不遜色。作為衡量上市公司投資價(jià)值的維度，綠管的市盈率超14倍（8月4日數(shù)據(jù)），比肩互聯(lián)網(wǎng)科技公司騰訊控股。而同一時(shí)間，9成以上的地產(chǎn)公司估值在10倍以下，更有一半以上的房企因?yàn)橛麨樨?fù)，市盈率也為負(fù)數(shù)。

然而，在時(shí)間有限的業(yè)績會問答環(huán)節(jié)，來自境內(nèi)外投行的分析師分別提了7個(gè)問題，沒有一個(gè)問題是關(guān)于業(yè)績指標(biāo)的。

投資者更關(guān)心的是綠管的未來戰(zhàn)略和組織架構(gòu)調(diào)整。他們在管理層表態(tài)的一字一句中推敲、琢磨，以此鑒別一家公司的增長確定性與潛在變數(shù)。

一位投行分析師說，綠管的業(yè)績基本符合預(yù)期，但還有兩大擔(dān)憂：一是突然換總裁，二是綠城中國是否將更強(qiáng)勢接管綠管，導(dǎo)致絕對輕資產(chǎn)戰(zhàn)略因此動搖。

資本市場在用腳投票。業(yè)績會當(dāng)天，7月以來股價(jià)連連攀升的綠管少見地跌去了6%，次日回漲3個(gè)點(diǎn)后，繼續(xù)連跌了3個(gè)交易日（截至8月7日）。

李軍：從游俠到法師

7月31日晚，和綠管半年報(bào)同時(shí)公布的，還有一則管理層任命公告，事關(guān)兩大動作：

一是張亞東和郭佳峰共同擔(dān)任董事會聯(lián)席主席，此前，張亞東在綠管的角色是非執(zhí)行董事，即除了董事身份外，與公司沒有其他契約關(guān)系的董事，現(xiàn)在，則將獲得更多實(shí)權(quán)。

二是李軍獲任綠管董事會副主席，同時(shí)將握在手中12年的總裁權(quán)杖，交給了王俊峰。

王俊峰在代建行業(yè)是新面孔，今年1月，他剛從綠城中國浙東區(qū)域總經(jīng)理調(diào)任為綠管執(zhí)行董事，半年時(shí)間迅速升任綠管總裁。

任命公告發(fā)出后，李軍發(fā)了一條朋友圈：“闖蕩暗黑破壞神20多年，決定放棄熟悉的游俠角色，新開一個(gè)法師號，挑戰(zhàn)更高難度！”

他援引了1996年暴雪娛樂公司推出的游戲《暗黑破壞神》中的兩大角色，間接地暗示了今年的職責(zé)變化。

“游俠”是一種迅捷而致命的高機(jī)動性職業(yè)，可以隨心所欲地戳刺敵人、挽弓射擊等，擁有無可匹敵的全面能力。

游俠是孤獨(dú)的。

2010年，“史上最嚴(yán)”調(diào)控政策讓整個(gè)行業(yè)都經(jīng)受考驗(yàn)，李軍恰是這時(shí)帶著團(tuán)隊(duì)嘗試拓展代建業(yè)務(wù)的人。

毫無疑問，李軍是綠管乃至代建行業(yè)的靈魂人物，13年來，在團(tuán)隊(duì)初創(chuàng)、業(yè)務(wù)模式探索、組織架構(gòu)等方面做了主要貢獻(xiàn)：

他給綠城集團(tuán)創(chuàng)始人宋衛(wèi)平“畫餅”，說服他整合綠城品牌下幾大代建分支，說服他同意將綠管推上市；

再給團(tuán)隊(duì)“畫餅”，讓這些從重資產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)來做代建的人，放低姿態(tài)，做好服務(wù)，接受“乙方”的角色；

也給資本市場“畫餅”，宣貫一個(gè)理念：未來投資和建設(shè)一定會分離，行業(yè)分工更加精細(xì)化；

他還給同行“畫餅”，同時(shí)參與組建輕資產(chǎn)聯(lián)盟，倡導(dǎo)行業(yè)自律。時(shí)至今日，很多房企的代建板塊負(fù)責(zé)人都對李軍帶有一定濾鏡，且前期布局代建時(shí)幾乎是踩著綠管的腳印前進(jìn)。

因此，在房企還不愿舍棄“拿地、開發(fā)、賣樓、收錢”這套熟悉的快速來錢的生意模式時(shí)，綠管打了個(gè)樣，尤其是2020年上市以來的股價(jià)表現(xiàn)，讓困境中的同行們看到了另一種可能。

上市3年后，李軍“放棄”游俠身份，新開“法師”號——一般情況下，法師會在遠(yuǎn)離危險(xiǎn)的遠(yuǎn)處施展攻擊，擅長操縱遠(yuǎn)射程的毀滅性力量。

轉(zhuǎn)化成綠管官方話術(shù)是，“在統(tǒng)籌公司全面管理工作的基礎(chǔ)上，將精力聚焦在綠管的戰(zhàn)略發(fā)展和競爭策略，推動商業(yè)模式創(chuàng)新，并負(fù)責(zé)董事會日常工作”。

一位代建公司高管認(rèn)為，這是明升暗降，李軍或退到虛職。若要判斷李軍是否還全面掌握經(jīng)營大權(quán)，要看綠管內(nèi)部審批的OA流程有沒有變化。

“拼命解釋”

業(yè)績會問答環(huán)節(jié)，一共7個(gè)問題，2個(gè)都關(guān)于管理層調(diào)整，還有分析師當(dāng)場直接表達(dá)擔(dān)憂：“我們看好9979（綠管）非常重要的理由，就是因?yàn)槔钴娍傄约袄钴娍偹暑I(lǐng)的團(tuán)隊(duì)”，如今換防，“像一支足球隊(duì)，一直連勝，成績非常好，但是突然把主教練換掉了”。

分析師還向張亞東求一顆“定心丸”——李軍會不會留任？這個(gè)問題引得全場齊笑。

張亞東連連解釋：“我是給李軍配人，不是換李軍?！薄拔易鳛榭偟漠?dāng)家，從來沒有想過換李軍這件事?！薄袄钴娺€是當(dāng)班的、在職的、全職的、持續(xù)做下去的綠管執(zhí)行里面的總負(fù)責(zé)人?！?/p>

李軍也表態(tài)，自己會長期服務(wù)綠城，因?yàn)樗?wù)了22年，全部家當(dāng)和朋友兄弟們都在這里，而且，“我對這家公司的未來和商業(yè)模式比各位還要更看好，所以大家別擔(dān)心”。

這時(shí)，張亞東還補(bǔ)充了一句，“今天這個(gè)安排，是一年前李軍給我提出來的，他管我要人，說要做創(chuàng)新業(yè)務(wù)和資本市場的業(yè)務(wù)，以及新領(lǐng)域的拓展”，試圖打消投資者對換人意圖的疑慮。

這場業(yè)績會的問答環(huán)節(jié)，張亞東至少花了1/3的篇幅在解釋此番人事調(diào)整，還補(bǔ)充自己過來擔(dān)任綠管聯(lián)席董事是“應(yīng)李軍和大郭總（郭佳峰）邀請”，但今后還是以大郭總為主，李軍作為副董事長、副主席為輔來管理這家公司。而作為聯(lián)席主席的他，“以后大家可以忽略”。

張亞東重申，配干部是出于各個(gè)戰(zhàn)線的配置需要，內(nèi)部分工由他們（李軍和王俊峰）具體商量。

有投資人選擇相信，“我相信李軍不會走的”，“人員調(diào)整是加分項(xiàng)”，還羅列出了依據(jù)：一是綠管業(yè)務(wù)多了，需要增配經(jīng)營班子；二是綠管越來越重要，張亞東過來親自站臺、協(xié)調(diào)資源；三是王俊峰任總經(jīng)理，能把李軍從具體項(xiàng)目中解放出來，關(guān)注更高層面的事。

但也有謹(jǐn)慎的投資人對前述一番公開表態(tài)抱著不能盡信的態(tài)度。8月2日，不少投資者在股吧發(fā)帖，認(rèn)為“這次人事調(diào)整明顯就是要徹底更換管理團(tuán)隊(duì)”、“以前的業(yè)績會從不說什么輕重協(xié)同，悶頭做輕資產(chǎn)代建就好了”。

張亞東的野心

這是張亞東第一次出席綠管業(yè)績會，多次提到自己的身份和定位問題。比如，身兼綠城中國董事會主席及行政總裁、綠管董事會聯(lián)席主席的他，有絕對的底氣說，“我是綠管和綠城中國最高決策者”。

張亞東用三個(gè)詞總結(jié)自己在綠管的主要作用：賦能、配人、出思路。

2018年5月，張亞東被中交派駐綠城擔(dān)任黨委書記，8月初正式接棒綠城執(zhí)行董事、行政總裁職位。在中交之前，張亞東曾擔(dān)任大連市副市長。直到現(xiàn)在，地產(chǎn)圈還是習(xí)慣叫他“張市長”。

有著較強(qiáng)政府關(guān)系的張亞東常常在后方為綠管導(dǎo)入資源，業(yè)績會上，他也笑稱，李軍總是在其身上“挖礦”，就連他每月來兩次香港的時(shí)間也占用。

而急需配人、架構(gòu)調(diào)整的原因，是綠管“已從一家小公司變成了個(gè)大公司”。張亞東感慨，3年前綠管上市后，尤其是現(xiàn)在，更能切實(shí)感受到這個(gè)變化。但目前綠管還維持著上市前的組織結(jié)構(gòu)，比如在管460多個(gè)項(xiàng)目，卻只分五個(gè)大區(qū)，“每一個(gè)區(qū)管理的精度、顆粒度、深度都不夠，幅度還極其巨大”。因此，配人、優(yōu)化架構(gòu)是下一步的重點(diǎn)工作。

張亞東還在戰(zhàn)略上給綠管出思路。

比如，張亞東略帶“凡爾賽”地說，綠城樂居（綠城管理旗下承接政府代建的綠城樂居建設(shè)管理集團(tuán)）做的政府代建在浙江的市占率能達(dá)到9成，“但我也很焦慮”，比如，如何把90%覆蓋率推廣到全國，特別是其他省份的政府代建如何能像杭州一樣變成絕對老大。

對于綠管如何迅速在全國配置推廣，張亞東沒有展開說，只鋪墊：“這背后還有很多為了推廣搞的輕重協(xié)同，以及區(qū)域上的發(fā)展”。

同時(shí)掌舵重資產(chǎn)開發(fā)的綠城中國、輕資產(chǎn)驅(qū)動的綠管這兩艘大船，張亞東在琢磨下好一盤更大的棋。

他舉例，綠城中國以前聚焦一二線，那三四線讓出來的空間誰來做？綠城中國怎么才能變成占據(jù)一二三四五線全覆蓋、多業(yè)態(tài)的綜合性公司？

他認(rèn)為，其中一個(gè)解決辦法是，把綠管做強(qiáng)，讓它覆蓋更多的省份和地市，使它在全國占有份額。項(xiàng)目上具體的工作，就由王俊峰負(fù)責(zé)。

近兩年，房地產(chǎn)局勢大變，行業(yè)逐漸接受了開發(fā)規(guī)模見頂?shù)默F(xiàn)實(shí)。而蛋糕一再變小，且買蛋糕的購房者失去了房價(jià)永遠(yuǎn)會漲的信念，開發(fā)商們也必須尋找為業(yè)績增光添彩的第二、第三曲線。

數(shù)據(jù)十分刺眼：今年3月以后，百強(qiáng)房企的銷售數(shù)據(jù)，環(huán)比同比幾乎清一色都是負(fù)數(shù)，且呈現(xiàn)逐月下滑趨勢。綠城中國7月銷售額環(huán)比下降了38%，已經(jīng)算是不錯(cuò)的成績。

在這一背景下，綠管顯得格外充滿希望。

綠管新故事

一位投行分析師認(rèn)為，綠管業(yè)績會后股價(jià)表現(xiàn)不佳，不是不滿意業(yè)績，其實(shí)上半年業(yè)績符合預(yù)期，加上路演時(shí)和管理層溝通得比較充分，資本市場基本預(yù)先知道業(yè)績增速能達(dá)到30%左右。

對于股價(jià)連跌的原因，他認(rèn)為，李軍換崗可以理解為綠城中國方要管得更多，那綠管相對就沒那么自由了。而且，之前買綠管（股債）的人，就是看好代建模式，也看中綠管和重資產(chǎn)開發(fā)沒有什么關(guān)聯(lián)。如果現(xiàn)在要統(tǒng)管，資本市場會擔(dān)心重蹈物業(yè)公司的覆轍。

概而言之，資本市場擔(dān)心綠管喪失部分獨(dú)立性，以及不再是純粹的輕資產(chǎn)公司。

對此，投資人也問張亞東：綠城中國的輕重協(xié)同戰(zhàn)略對綠管如何定位？

對于大綠城體系，張亞東希望輕重兩個(gè)板塊都鋪開去拓展市場，理想狀態(tài)是1+1要大于2。這幾年來，做重資產(chǎn)開發(fā)的綠城中國在全國都遇到了代建的商機(jī)，但出于上市規(guī)則和內(nèi)部分工的角度，沒有辦法做重資產(chǎn)的代建。

因此，張亞東希望通過輕重協(xié)同機(jī)制，“把這些活兒攬到自己的手上，通過重資產(chǎn)聯(lián)系，最后由輕資產(chǎn)作為主體完成，從而能夠?qū)ν鈹U(kuò)展更大的市場”。

同時(shí)，重資產(chǎn)規(guī)模下降導(dǎo)致管理人力的富余，也是對輕資產(chǎn)急需人員補(bǔ)充的好契機(jī)，很多綠城中國的管理團(tuán)隊(duì)就是從重資產(chǎn)導(dǎo)到了輕資產(chǎn)。

除了信息協(xié)同和人力協(xié)同，張亞東更看重資源上的協(xié)同，比如將綠城中國的集采體系轉(zhuǎn)移給輕資產(chǎn)板塊。他算了一個(gè)數(shù)，綠城中國在建項(xiàng)目將近400個(gè)，綠管在管460多個(gè)，加一起接近900個(gè)項(xiàng)目，人員上綠城中國7000余人，綠管4000多人，無論是管理能力和資源共享上都非常需要協(xié)同。

部分投資人對“輕重協(xié)同”聞之色變，追問，綠管是否保持長期的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式？

李軍給出了肯定答復(fù)，直言上市3年來因?yàn)楸３州p資產(chǎn)的運(yùn)營模式，公司才走出獨(dú)立了行情，這是成功的關(guān)鍵，未來也會如此。但他也補(bǔ)充，未來會迎來新發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變，更多動用外部資本力量和金融機(jī)構(gòu)的協(xié)同，而不是動用自己的資金。

李軍回答過無數(shù)次，綠管孰“輕”孰“重”的問題。

他是堅(jiān)定的“輕”派，歷史上綠管只做輕資產(chǎn)，不涉及為任何一個(gè)項(xiàng)目做增信擔(dān)保出資，這也是綠管PE高過房地產(chǎn)公司的原因。李軍平衡過，公司每年30%的復(fù)合增長率，理論上30倍PE是正常水平，但如果做了重資產(chǎn)投資，PE可能只有5-6倍，“沒必要，賺這個(gè)錢不值錢”。

經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)曾問過李軍，這條不出資鐵律，從來沒有為某個(gè)項(xiàng)目破例過嗎？

有過例外。李軍說，2021年上半年，房地產(chǎn)形勢一片大好，當(dāng)時(shí)綠城中國的部分高管曾提出出資建議，賬上20多億的現(xiàn)金應(yīng)該用來提高股東回報(bào)，因此曾對5個(gè)項(xiàng)目做了出資安排。但出資后，同年8月，市場驟降，綠管管理層才說服董事會不宜再出資，此后再沒有增加任何投資項(xiàng)目。

8月3日，綠管相關(guān)負(fù)責(zé)人也回應(yīng)經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)：目前這5個(gè)項(xiàng)目還在履約，貸款逐年回收中。且這項(xiàng)出資提供的是流動性支持，“我們從不做房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)投資，包括小股操盤”。

財(cái)報(bào)中仍能找到綠管曾給項(xiàng)目出資過的痕跡。截至2023年6月底，綠管的其他應(yīng)收款第三方貸款4.4億元，這筆貸款預(yù)計(jì)1年內(nèi)收回，固定年利率在6%-15%之間。

綠管的下一步會往哪里走？

今年1月，李軍曾對經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)留了個(gè)懸念：我不能保證兩年后這家公司還是這樣的。我們可能會轉(zhuǎn)型成另一家更有趣的公司。

比如，可能會引進(jìn)資產(chǎn)管理人到后開發(fā)環(huán)節(jié)，甚至除了在開發(fā)端做收費(fèi)服務(wù)，我們每年交付數(shù)千平方米，能否自己做一個(gè)物業(yè)公司？很多委托方說房子賣完以后，剩下很多底商、車庫都變成沉淀資產(chǎn)，那我要不要做資產(chǎn)管理公司，把這些盤活？

“都有可能?！崩钴娺@樣回答。