（報(bào)告出品方/作者：華創(chuàng)證券，鄭辰）

一、國(guó)產(chǎn)心血管用藥龍頭，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型加速

（一）戰(zhàn)略進(jìn)軍創(chuàng)新領(lǐng)域，打造三大創(chuàng)新主線

信立泰成立于 1998 年，為中國(guó)傳統(tǒng)心血管用藥龍頭企業(yè)。2000 年公司抗血小板聚集藥 物硫酸氫氯吡格雷片（泰嘉）搶先在原研賽諾菲上市前獲批，享有八年保護(hù)期，因而在 后續(xù)多年內(nèi)形成僅有原研和泰嘉兩款產(chǎn)品共同銷售的局面。國(guó)家實(shí)施藥品集采前泰嘉的 銷售峰值超過 30 億元，為公司第一大核心品種。 2012 年公司從艾力斯引進(jìn)高血壓 1.1 類新藥阿利沙坦酯（信立坦），成為公司首個(gè)創(chuàng)新 藥品種。2014 年公司收購(gòu)成都金盟和蘇州金凱，進(jìn)軍生物創(chuàng)新藥領(lǐng)域。2015 年收購(gòu)科 奕頓加快創(chuàng)新器械領(lǐng)域的布局。在 2018 年藥品集采后公司加快創(chuàng)新藥的立項(xiàng)和研發(fā)。 公司以心血管為核心，積極向骨科、糖尿病等慢病領(lǐng)域拓展，打造出國(guó)內(nèi)獨(dú)特的慢病創(chuàng) 新管線。通過多年積累，公司形成高端化藥、生物藥和醫(yī)療器械三大創(chuàng)新主線，產(chǎn)品管 線相互協(xié)調(diào)、相互滲透，形成戰(zhàn)略協(xié)同。

公司在深圳、山東、成都、蘇州、北京擁有八大產(chǎn)業(yè)基地，具備化藥、生物藥和創(chuàng)新器 械研發(fā)、生產(chǎn)一體化的能力。同時(shí)在美國(guó)設(shè)立創(chuàng)新藥研發(fā)中心，開展全球創(chuàng)新生物藥的 研發(fā)，提升公司新藥研發(fā)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，子公司業(yè)務(wù)劃分明確

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人持股比例近 60%。董事長(zhǎng)葉澄海、廖清清夫婦通過香港 信立泰持有公司 57%股份，女婿陳志明通過深圳潤(rùn)復(fù)持有公司 2%股份，實(shí)際控制人葉 澄海家族合計(jì)持有公司近 60%股權(quán)。 公司引入境外戰(zhàn)略投資者凱雷集團(tuán)，加快國(guó)際業(yè)務(wù)布局。2020 年 9 月控股股東香港信立 泰以 33.94 元/股價(jià)格向中信里昂資產(chǎn)管理有限公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓 5,230 萬股，作價(jià) 17.75 億 元，凱雷集團(tuán)通過中信里昂資管持有公司 5%的股權(quán)。借助凱雷的國(guó)際專家資源、臨床 資源以及項(xiàng)目資源，公司能夠加快全球創(chuàng)新產(chǎn)品的研發(fā)進(jìn)程，積極開拓海外市場(chǎng)。

公司子公司業(yè)務(wù)劃分明確： 1）山東信立泰和惠州信立泰為化藥子公司，主要從事醫(yī)藥中間體、原料藥以及化藥制 劑的生產(chǎn)和銷售。 2）生物藥研發(fā)布局中美兩地。2014 年公司收購(gòu)蘇州金盟和成都金凱（即現(xiàn)在的蘇州信 立泰和成都信立泰），搭建生物藥產(chǎn)研平臺(tái)，2016 年在美國(guó)成立 Salubris Biotherapeutics， 建立生物創(chuàng)新藥研發(fā)中心。 3）器械子公司擬分拆上市。2009 年 3 月公司成立深圳信立泰生物醫(yī)療工程有限公司， 進(jìn)軍創(chuàng)新醫(yī)療器械領(lǐng)域。2015 年起公司先后收購(gòu)了科奕頓、北京雅倫、蘇州桓晨，并參 股錦江電子、金仕生物等，快速形成創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品梯隊(duì)，涵蓋心腦血管介入、外周 血管介入、結(jié)構(gòu)性心臟病等。公司正在籌備器械子公司分拆上市前期工作，引入戰(zhàn)略投 資者。2022 年 3 月，器械子公司引入戰(zhàn)投信達(dá)鯤鵬基金，向其增資 3 億元，獲得生物醫(yī) 療增資后 6.56%股權(quán)。

（三）業(yè)績(jī)?nèi)娣磸?，?chuàng)新兌現(xiàn)引領(lǐng)未來新增長(zhǎng)

集采丟標(biāo)、疫情及商譽(yù)減值多因素疊加，2020 年業(yè)績(jī)出現(xiàn)自上市以來最大幅度下滑。 2020 年公司營(yíng)業(yè)收入 27.4 億元，同比下降 39%，歸母凈利潤(rùn) 0.61 億元，同比下降 91%， 主要原因包括： 1）核心品種泰嘉在“4+7”帶量采購(gòu)擴(kuò)圍中意外丟標(biāo)，丟失“4+7”城市外大量院內(nèi)市 場(chǎng)，泰嘉收入快速下降； 2）疫情影響產(chǎn)品放量。新冠疫情影響信立坦醫(yī)院準(zhǔn)入節(jié)奏，2020 年信立坦收入增長(zhǎng)僅 25%；同時(shí)擇期手術(shù)量下降導(dǎo)致術(shù)中用藥比伐蘆定銷售減少，2020 年收入同比下降 11%； 3）全資子公司蘇州桓晨的冠脈支架未能中標(biāo) 2020 年國(guó)家冠脈支架集采?？紤]集采對(duì)蘇 州桓晨未來盈利能力的影響，公司計(jì)提蘇州桓晨 2.83 億元商譽(yù)減值（計(jì)提完成后，蘇州 桓晨的商譽(yù)賬面價(jià)值為 0）。 在經(jīng)歷 2020 年低谷后，2021 年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)全面反彈。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 30.6 億元， 同比增長(zhǎng) 12%，歸母凈利潤(rùn) 5.3 億元，同比增長(zhǎng) 777%（剔除商譽(yù)減值影響后，同比增 長(zhǎng) 55%）。反彈趨勢(shì)在 2022 年進(jìn)一步確認(rèn)，2022Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 25.5 億元，同 比增長(zhǎng) 17%，歸母凈利潤(rùn) 5.4 億元，同比增長(zhǎng) 38%。而公司創(chuàng)新管線即將大規(guī)模兌現(xiàn)業(yè) 績(jī)，公司在集采后時(shí)代的低基數(shù)下再出發(fā)，業(yè)績(jī)有望重回高增長(zhǎng)通道。

（四）組建專業(yè)推廣團(tuán)隊(duì)，新品放量有保證

自藥品集采以來，公司擺脫以銷售為導(dǎo)向的推廣模式，針對(duì)市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行銷售改革， 精簡(jiǎn)銷售人員并強(qiáng)化創(chuàng)新藥推廣能力。公司參照國(guó)外先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)與架構(gòu)，引進(jìn)大量具 有外企經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)化推廣人才，組建成以醫(yī)學(xué)、市場(chǎng)為導(dǎo)向的新型專業(yè)化推廣團(tuán)隊(duì)。 公司推廣團(tuán)隊(duì)可分為銷售團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)部、醫(yī)學(xué)部、政府事務(wù)（PA）及醫(yī)院大客戶管理 （KA）團(tuán)隊(duì)、運(yùn)營(yíng)部及合規(guī)管理。其中，銷售團(tuán)隊(duì)涵蓋血壓事業(yè)部、特藥事業(yè)部、血 栓事業(yè)部、零售事業(yè)部等，多渠道多元化進(jìn)行推廣。市場(chǎng)部擁有業(yè)務(wù)拓展、調(diào)研分析、 新產(chǎn)品上市規(guī)劃、品牌管理、市場(chǎng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)等多支團(tuán)隊(duì)。醫(yī)學(xué)部具有上市后 IV 期臨床 研究能力。此外，公司組建了在全國(guó)主要城市均有部署的 PA 及 KA 團(tuán)隊(duì)，加快新產(chǎn)品 的市場(chǎng)滲透速度。專業(yè)的推廣團(tuán)隊(duì)能夠保證了創(chuàng)新藥上市后順利放量。

二、泰嘉擺脫集采丟標(biāo)影響，新品借助集采快速放量

過去公司增長(zhǎng)高度依賴泰嘉，因而當(dāng)泰嘉遭受集采丟標(biāo)時(shí)，公司業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊。而站在 當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為公司仿制藥業(yè)務(wù)值得重新審視：1）泰嘉集采丟標(biāo)的影響在 2020 年 得到全面消化，收入已進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間。更為重要的是，泰嘉的定位已從驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的 核心大單品切換為貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流的高端仿制品種；2）公司奧美沙坦、匹伐他汀、頭 孢呋辛鈉等新獲批的光腳品種陸續(xù)進(jìn)入集采快速放量，無論中標(biāo)價(jià)格如何，對(duì)于公司而 言都是可觀的收入增量。

（一）泰嘉擺脫集采丟標(biāo)影響

自泰嘉上市以來，公司憑借泰嘉取得了極其亮眼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，集采前泰嘉收入預(yù)計(jì)超過 30 億元，在公司制劑收入中占比近 80%，在總收入中占比也超過 60%。 2018 年國(guó)家首輪“4+7”帶量采購(gòu)即納入氯吡格雷，公司以 22.26 元/盒（75mg 規(guī)格） 的價(jià)格中標(biāo)。但在 2019 年后續(xù)集采擴(kuò)圍中意外丟標(biāo)，集采結(jié)果在 2020 年初開始執(zhí)行， 采購(gòu)周期 2 年。我們預(yù)計(jì)，集采丟標(biāo)導(dǎo)致泰嘉收入在 2020 年下降近 20 億元，同比下降 超過 60%。在 2020 年的低基數(shù)下，泰嘉的收入已進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定區(qū)間，集采的影響得到 全面消化。泰嘉對(duì)總體業(yè)績(jī)的影響也在逐步下降。未來無論泰嘉的收入下降與否，公司 都將告別“泰嘉時(shí)代”，進(jìn)入創(chuàng)新引領(lǐng)增長(zhǎng)的新階段。

（二）新品借助集采快速放量

在六輪國(guó)家藥品集采中（不包括胰島素專項(xiàng)），除了氯吡格雷外，公司還先后中標(biāo)了奧 美沙坦、地氯雷他定、替格瑞洛等 9 個(gè)品種。其中奧美沙坦、匹伐他汀等均為公司新獲 批的光腳品種，而新品種進(jìn)入集采能幫助公司實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的快速拓展。 比如替格瑞洛于 2018 年 8 月首家通過一致性評(píng)價(jià)，90mg 規(guī)格和 60mg 規(guī)格分別中標(biāo)第 三批和第四批國(guó)家集采，根據(jù)中康數(shù)據(jù)估算，2021 年公司替格瑞洛醫(yī)院端收入 0.72 億 元，市占率從集采前 0%提升至 8.6%。又如第五批中標(biāo)的頭孢呋辛鈉，集采前市占率僅 0.4%，由于第五批集采于 2021 年 10 月開始執(zhí)行，我們進(jìn)一步跟蹤其 2022 年的市占率 變化。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，截至 2022Q1 公司頭孢呋辛鈉在醫(yī)院端的市占率達(dá)到 14.0%。我 們預(yù)計(jì)，頭孢呋辛鈉全年收入將突破 5 億元，成為仿制藥中第二大品種。

同時(shí)，除已進(jìn)入集采的品種外，公司延續(xù)難仿、高端的布局思路，打造優(yōu)質(zhì)仿制藥產(chǎn)品 梯隊(duì)。2019-2021 年公司左乙拉西坦緩釋片、頭孢呋辛酯片、鹽酸帕羅西汀腸溶緩釋片 等品種先后獲批，進(jìn)一步豐富了公司仿制藥產(chǎn)品管線。

三、信立坦仍有廣闊增長(zhǎng)空間

一致性評(píng)價(jià)、藥品集中采購(gòu)等一系列政策倒逼傳統(tǒng)仿制藥企轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，大批創(chuàng)新藥在 2015-2018 年起開始立項(xiàng)。而信立泰的創(chuàng)新布局則更具前瞻性，2012 年公司從艾力斯引 進(jìn)高血壓新藥阿利沙坦酯（信立坦）并于 2013 年獲批上市。信立坦上市近 10 年已成長(zhǎng) 為體量超 10 億元的大品種。因此，當(dāng)其他藥企還在進(jìn)行創(chuàng)新藥的研發(fā)和臨床時(shí)，信立 泰已經(jīng)擁有了一款銷售成熟的創(chuàng)新大品種。 但在當(dāng)前醫(yī)保控費(fèi)的政策背景下，市場(chǎng)對(duì)信立坦這款年收入體量超 10 億元的品種是否 還能持續(xù)增長(zhǎng)存在顧慮。而我們認(rèn)為，信立坦仍有廣闊成長(zhǎng)空間，主要原因包括：

（一）中國(guó)高血壓市場(chǎng)潛力還有待釋放

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó)高血壓患病人數(shù)已達(dá) 3.33 億人，這意味著我國(guó) 每 5 個(gè)人中至少有一個(gè)高血壓患者。2022 年 11 月 13 日，國(guó)家心血管病中心、中國(guó)醫(yī)師 協(xié)會(huì)等學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)共同制定的《中國(guó)高血壓臨床實(shí)踐指南》將高血壓診斷標(biāo)準(zhǔn)由140/90mmHg 下調(diào)至 130/80mmHg。根據(jù)《2021 中國(guó)成人高血壓流行病學(xué)現(xiàn)狀》，我國(guó) 18 歲及以上成人中，血壓在 130-139/80-89mmHg 范圍的人群占 23.2%，約為 2.03 億人。 按照新標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)高血壓患者人數(shù)預(yù)計(jì)超過 5 億人，用藥人群擴(kuò)大 2 億。

2021 年中國(guó)降壓藥市場(chǎng)達(dá)到 1035 億元，同比增長(zhǎng) 8%。根據(jù)《中國(guó)高血壓防治指南 （2018）》，1991-2015 年中國(guó)成人高血壓治療率、治療率和控制率提升明顯，分別達(dá)到 52%、46%和 17%，但是控制率仍處于較低水平。未來隨著高血壓知曉率、治療率和控 制率逐步提高，高血壓用藥需求將進(jìn)一步提升，中國(guó)高血壓用藥仍有巨大的增量市場(chǎng)。

高血壓治療用藥主要包括利尿劑、β受體阻滯劑、鈣離子通道阻滯劑（CCB）、血管緊 張素轉(zhuǎn)化酶抑制劑（ACEI）、血管緊張素 II 受體拮抗劑（ARB）及組成的單片復(fù)方等。 2018 年 CCB 和 ARB 為降壓藥兩大主要品種，市占率分別為 37%和 23%，2021 年 CCB 市占率 36%。在藥品集采后，ARB 主要品類均被納入集采，市場(chǎng)規(guī)模減少，導(dǎo)致 2021 年 ARB 市占率下降至 11%。

阿利沙坦酯有望憑借顯著的降壓效果和靶器官保護(hù)作用搶占更多高血壓增量市場(chǎng)。阿利 沙坦酯（信立坦）是中國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的 1.1 類 ARB 新藥，2013 年上市后先后納入 《高血壓合理用藥指南》和《中國(guó)高血壓防治指南》，成為中國(guó)高血壓一線用藥。阿利 沙坦酯降壓效果優(yōu)異，具備靶器官保護(hù)作用。在與氯沙坦頭對(duì)頭試驗(yàn)中，阿利沙坦酯在 治療輕中度原發(fā)性高血壓的降壓效果顯著優(yōu)于氯沙坦。阿利沙坦酯的活性成分為 5-羧酸 洛沙坦（EXP-3174，即氯沙坦的代謝產(chǎn)物）。氯沙坦通過肝臟細(xì)胞色素酶 P450 代謝形 成 EXP-3174，而阿利沙坦酯只需經(jīng)胃腸道酯酶水解便可完全轉(zhuǎn)化為 EXP-3174，起效迅 速，無需經(jīng)過肝臟代謝，減少肝臟負(fù)荷。在保證療效的同時(shí)可減少臨床不良反應(yīng)，且藥物相互作用少，聯(lián)合用藥安全性高，同時(shí)具有潛在降尿酸功效。

（二）醫(yī)保談判降價(jià)壓力逐步減輕

中國(guó)除阿利沙坦酯外的六大沙坦（厄貝沙坦、氯沙坦、坎地沙坦、奧美沙坦、纈沙坦、 替米沙坦）獲批廠家多，競(jìng)爭(zhēng)激烈，均已納入集采，集采后市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)不同程度下滑。 阿利沙坦酯是目前唯一尚處在專利期的沙坦類新藥，化合物專利 2026 年到期，制劑專 利 2028 年到期。作為公司獨(dú)家品種，競(jìng)爭(zhēng)格局好，短期無集采風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)中康數(shù)據(jù)， 阿利沙坦酯是 2021 年唯一實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的沙坦藥物，院內(nèi)市占率首次超過纈沙坦，成為中 國(guó)最大的 ARB 品種。

2017 年信立坦通過談判順利進(jìn)入醫(yī)保目錄，并在 2019 年和 2021 年完成續(xù)約，降價(jià)幅度 分別為 14%和 29%，目前 240mg 規(guī)格價(jià)格為 4.3 元/片。醫(yī)保準(zhǔn)入后信立坦放量迅速， 根據(jù)中康數(shù)據(jù)估算，2021 年信立坦醫(yī)院端和零售端銷售收入合計(jì) 12 億元，同比增長(zhǎng) 60%。 未來醫(yī)保談判降價(jià)壓力逐步減輕。2022 年在執(zhí)行醫(yī)保 29%降價(jià)后，信立坦銷量增長(zhǎng)超 30%，在消化降價(jià)因素后，2023 年信立坦收入將有望重新回到高增長(zhǎng)軌道。同時(shí)，2022 年國(guó)家醫(yī)保局對(duì)醫(yī)保談判簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則進(jìn)行更新，我們預(yù)計(jì) 2023 年信立坦的談判續(xù)約 價(jià)格降幅將控制在 10%以內(nèi)，醫(yī)保降價(jià)對(duì)信立坦增長(zhǎng)擾動(dòng)將進(jìn)一步弱化。

（三）信立坦的終端渠道有待進(jìn)一步拓展

第一，基層市場(chǎng)有待滲透。信立坦上市后采用自上而下的推廣策略，借助覆蓋全國(guó)的強(qiáng) 大循證醫(yī)學(xué)推廣團(tuán)隊(duì)和心血管科室品牌優(yōu)勢(shì)已完成 4000 家目標(biāo)醫(yī)院準(zhǔn)入（全國(guó)規(guī)劃 5000 家醫(yī)院）。目前正逐漸向基層市場(chǎng)下沉，信立坦作為慢病用藥還需在基層市場(chǎng)放量。 第二，線上和零售渠道占比還需提升。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，我們估算 2021 年信立坦線上和 零售端收入占比僅 9%，體量較小。公司逐漸開始重視線上和零售渠道的推廣，疫情也 進(jìn)一步加快了線上和零售渠道的放量速度。

第三，信立坦在腎科也有應(yīng)用空間。臨床中 ARB 類藥物具有延緩慢性腎病進(jìn)展的作用。 動(dòng)物研究中發(fā)現(xiàn)，阿利沙坦酯可明顯改善大鼠的腎臟纖維化程度，對(duì)延緩腎功能衰竭有 重要意義 。阿利沙坦酯可以改善早期糖尿病腎病患者炎癥狀態(tài)，降低尿微量白蛋白和 血清胱抑素的水平，改善腎功能 。2019 年公司聯(lián)合多家醫(yī)院在腎內(nèi)科啟動(dòng)“阿利沙坦 酯 CKD 臨床研究”，為阿利沙坦酯在腎科領(lǐng)域應(yīng)用提供研究數(shù)據(jù)，循證醫(yī)學(xué)證據(jù)的支持 有望擴(kuò)大信立坦在腎科領(lǐng)域的運(yùn)用。

四、創(chuàng)新管線即將進(jìn)入收獲期

（一）公司創(chuàng)新管線布局的獨(dú)特性

公司創(chuàng)新管線在國(guó)內(nèi)具有鮮明的特點(diǎn)： 第一，聚焦慢病大市場(chǎng)。公司基于在心血管領(lǐng)域深耕多年的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行創(chuàng)新布局，并向骨 科、糖尿病等慢病用藥全線拓展。高血壓領(lǐng)域信立坦、S086（高血壓適應(yīng)癥）及兩個(gè)復(fù) 方深度覆蓋高血壓用藥人群；腎性貧血引入了國(guó)內(nèi)第二款 HIF-PHI 藥物恩那度司他；心 衰領(lǐng)域除 S086（心衰適應(yīng)癥）外，還擁有 first in class 品種 JK07；骨科擁有國(guó)內(nèi)最全的 骨質(zhì)疏松產(chǎn)品組合。此外，公司在糖尿病、重度抑郁、高膽固醇血癥、自免、抗血栓等 領(lǐng)域也均有創(chuàng)新產(chǎn)品布局，打造出國(guó)內(nèi)獨(dú)特的慢病新藥管線。 第二，品種選擇兼具創(chuàng)新性與確定性。例如，公司充分利用自身資源稟賦優(yōu)勢(shì)，圍繞阿 利沙坦酯布局了 S086（沙庫(kù)巴曲與阿利沙坦酯共晶）、SAL0107（阿利沙坦酯與氨氯地 平復(fù)方）、SAL0108（阿利沙坦酯與吲達(dá)帕胺復(fù)方）三款首創(chuàng)性新藥。由于氨氯地平、 吲達(dá)帕胺等單藥使用成熟，ANRI 類藥物市場(chǎng)潛力也已由沙庫(kù)巴曲纈沙坦鈉（諾欣妥） 得到證明，因此在保證成藥性和安全性的基礎(chǔ)上，S086（高血壓+心衰）和兩個(gè)復(fù)方市 場(chǎng)前景極為廣闊。又如，心衰另一款首創(chuàng)重磅新藥 JK07 是在神經(jīng)調(diào)節(jié)蛋白-1（NRG-1） 的基礎(chǔ)上融合抗 HER3 抗體，有效解決當(dāng)前重組 NRG-1 臨床存在的不足，JK07 中、美 臨床 I 期數(shù)據(jù)已展現(xiàn)出色的療效和安全性。 第三，強(qiáng)大的慢病銷售渠道和協(xié)同效應(yīng)可保證新產(chǎn)品快速放量。公司在心血管領(lǐng)域深耕 二十余年，具備強(qiáng)大的客戶基礎(chǔ)和經(jīng)驗(yàn)。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的高血壓用藥市場(chǎng)上，信立坦的成 功已證明了公司的創(chuàng)新推廣能力。后續(xù)上市的新產(chǎn)品也有望借助強(qiáng)大的慢病銷售渠道和 協(xié)同效應(yīng)實(shí)現(xiàn)快速放量。

（二）慢病治療領(lǐng)域全面發(fā)力

1、高血壓：S086 和兩個(gè)復(fù)方將與信立坦深度覆蓋高血壓各類患者群體

S086（高血壓適應(yīng)癥）

沙庫(kù)巴曲阿利沙坦鈣（S086）是全球第二款血管緊張素受體-腦啡肽酶雙重抑制劑 （ARNI）。S086 由沙庫(kù)巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，擬用于原發(fā)性高血壓患者和慢性心 衰患者的治療。相比于復(fù)方制劑，共晶體結(jié)構(gòu)具有藥物成分構(gòu)成比恒定、貯存穩(wěn)定性好、 可顯著提高藥物溶解度和口服生物利用度等明顯優(yōu)勢(shì)。 全球首個(gè) ARNI 藥物是諾華的沙庫(kù)巴曲纈沙坦鈉片（諾欣妥）。諾欣妥由腦啡肽酶抑制 劑（沙庫(kù)巴曲）和 ARB（纈沙坦）按摩爾比 1:1 組成共晶體，是心血管領(lǐng)域首個(gè)雙活性 物質(zhì)的共晶體。在治療高血壓方面，諾欣妥在中國(guó) III 期臨床數(shù)據(jù)顯示，治療 8 周后， 沙庫(kù)巴曲纈沙坦的降壓效果顯著優(yōu)于目前降壓效果最好的奧美沙坦，同時(shí)還具備靶器官 保護(hù)和改善代謝紊亂的作用。 諾欣妥高血壓適應(yīng)癥在 2021 年 6 月獲得 NMPA 批準(zhǔn)，并納入 2021 年醫(yī)保，預(yù)計(jì)降幅超 過 60%，目前諾欣妥（100mg*14 片/盒）價(jià)格為 45 元，如果按每日一片計(jì)，諾欣妥高 血壓適應(yīng)癥日費(fèi)用約 3.2 元（心衰適應(yīng)癥需一日兩次）。

信立泰的 S086 高血壓適應(yīng)癥已完成 III 期臨床全部患者入組，預(yù)計(jì) 2023H1 遞交 NDA， 有望在 2024 年獲批上市，成為中國(guó)第二款 ARNI 藥物。S086 的組成成分中，沙庫(kù)巴曲 同樣也是諾欣妥成分之一，阿利沙坦酯與諾欣妥的另一成分纈沙坦均為 ARB 藥物，因 此 S086 作用機(jī)制與諾欣妥類似，成藥性高。臨床數(shù)據(jù)顯示，S086 片 240mg、480mg 劑 量組降壓效果優(yōu)于奧美沙坦，并且降壓效果與諾欣妥 200mg、400mg 等摩爾劑量相似。 同時(shí) S086 的兩大代謝活性物質(zhì)（沙庫(kù)巴曲代謝為腦啡肽酶抑制劑 LBQ657，阿利沙坦 酯代謝為 Exp3174）半衰期接近，降壓效果更好、更平穩(wěn)。S086 不經(jīng)肝臟代謝，肝臟負(fù) 荷小、毒性低，對(duì)心、腎等靶器官有保護(hù)作用。每日給藥一次的依從性也優(yōu)于諾欣妥每 日給藥兩次。 諾欣妥在中國(guó)核心化合物專利在 2026 年到期，國(guó)內(nèi)目前已有包括信立泰在內(nèi)的 10 家企 業(yè)申報(bào)了沙庫(kù)巴曲纈沙坦鈉的仿制。諾欣妥專利到期后，S086 將有望成為國(guó)內(nèi)唯一具 有專利保護(hù)的 ARNI 新藥，并且在依從性、靶器官保護(hù)方面更具優(yōu)勢(shì)。在后文，我們將 一并測(cè)算 S086 高血壓和心衰兩大適應(yīng)癥的銷售收入。

SAL0107 和 SAL0108 兩個(gè)復(fù)方

在臨床上，高血壓復(fù)方制劑主要用于單藥控制效果不佳的高血壓患者，并且替代聯(lián)合給 藥，提高依從性。2021 年高血壓用藥市場(chǎng)上，復(fù)方制劑占比 20%，較 2018 年提升 8%。 信立坦 IV 期臨床研究結(jié)果顯示，阿利沙坦酯單藥控制不佳的臨床患者在加用氨氯地平 或吲達(dá)帕胺后，均能夠有效控制血壓，有效率均約為 60%，為復(fù)方產(chǎn)品的研發(fā)提供了證 據(jù)與支持。 SAL0107（阿利沙坦氨氯地平）、SAL0108（阿利沙坦吲達(dá)帕胺）分別為首個(gè)國(guó)產(chǎn) ARB/CCB 類 2 類復(fù)方制劑和 ARB/利尿劑 2 類復(fù)方制劑。SAL0107 上市申請(qǐng)已獲得受理， 有望在 2023 年上市；SAL0108 III 期臨床已完成了全部患者入組，預(yù)計(jì) 2023 年遞交 NDA，有望在 2024 年獲批。 兩個(gè)復(fù)方制劑將與已上市的阿利沙坦酯、在研的 S086 高血壓適應(yīng)癥形成戰(zhàn)略協(xié)同，豐 富高血壓新藥管線，滿足各類高血壓患者用藥需求，強(qiáng)化公司在高血壓領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。

2、腎性貧血：恩那度司他有望成為 30 億的大品種

腎性貧血指各種腎臟疾病導(dǎo)致紅細(xì)胞生成素（EPO）絕對(duì)或相對(duì)生成不足以及尿毒癥毒 素影響紅細(xì)胞生成及其壽命而發(fā)生的貧血。腎性貧血是慢性腎病患者中最常見的并發(fā)癥 之一，我國(guó)慢性腎病患病率約占成年人群的 10.8%，隨著慢性腎病的發(fā)展，腎性貧血的 發(fā)病率逐漸升高，V 期非透析患者和透析患者腎性貧血患病率分別為 90.2%和 98.2%。

目前，腎性貧血的標(biāo)準(zhǔn)治療方法為 EPO 替代藥物聯(lián)合靜脈鐵劑皮下注射給藥治療，但 現(xiàn)有治療方案存在治療及達(dá)標(biāo)率均低、患者依從性差等諸多局限。根據(jù)臨床數(shù)據(jù)，45% 接受了鐵劑或紅細(xì)胞生成刺激劑（ESA）治療的患者貧血治療達(dá)標(biāo)率僅 8.2%1。 低氧誘導(dǎo)因子—脯氨酰羥化酶抑制劑（HIF-PHI）是腎性貧血領(lǐng)域最新的一種小分子口 服藥。2020 年《中國(guó)腎性貧血診療的臨床實(shí)踐指南》首次納入 HIF-PHI，腎性貧血治療 拓展至 ESA、鐵劑和 HIF-PHI 三種治療方式。 與 ESA 相比，HIF-PHI 具有如下優(yōu)勢(shì)：提高內(nèi)源性 EPO 合成，避免了 ESA 治療導(dǎo)致的 高劑量外源性 EPO 暴露；降低慢性腎病患者血清鐵調(diào)素水平、增加機(jī)體鐵吸收和利用，改善相對(duì)鐵缺乏狀態(tài)；避免了大劑量鐵劑的危害；口服劑型可顯著提高患者依從性。此 外，慢性炎癥不影響 HIF-PHI 糾正貧血的療效。

全球首個(gè)上市的 HIF-PHI 藥物為 Fibrogen 的羅沙司他。2018 年 12 月，羅沙司他在中國(guó) 獲批上市，用于慢性腎病透析患者的貧血治療。羅沙司他部分化合物在 2024 年到期， 晶型專利 2033 年到期。羅沙司他每周給藥 3 次，并且需要依據(jù)體重進(jìn)行劑量調(diào)節(jié)。 羅沙司他的增長(zhǎng)展現(xiàn)出中國(guó)腎性貧血市場(chǎng)上未被滿足的龐大用藥需求。2019 年 11 月， 羅沙司他納入中國(guó)醫(yī)保，價(jià)格分別為 95.5 元/片（50mg）和 47.36 元/片（20mg）。醫(yī)保 準(zhǔn)入后，羅沙司他快速放量。根據(jù) Fibrogen 公告，2020 年羅沙司他在中國(guó)銷售收入 5.1 億元，2021 年收入 13 億元（+157%），上市三年收入便突破 10 億大關(guān)，增長(zhǎng)極為迅速。

恩那度司他有望成為中國(guó)第二款上市的 HIF-PHI 藥物。2019 年 12 月公司從日本 JT 公司 引進(jìn)恩那度司他，恩那度司他每日給藥一次，依從性好于羅沙司他每周三次，同時(shí)腎臟 負(fù)擔(dān)小。恩那度司他 2020 年 9 月在日本獲批，中國(guó)目前已提交資料發(fā)補(bǔ)，預(yù)計(jì)于 2023 年一季度獲批。 國(guó)內(nèi) HIF-PHI 中康哲藥業(yè)從印度 Zydus Lifesciences 引進(jìn)德度司他，目前正在進(jìn)行 III 期 臨床橋接試驗(yàn)，但德度司他每周給藥三次，依從性不及恩那度司他，其余產(chǎn)品尚處臨床 早期階段。

前文已提及公司已上市的信立坦在腎內(nèi)科的應(yīng)用，2019 年公司聯(lián)合多家醫(yī)院在腎內(nèi)科啟 動(dòng)“阿利沙坦酯 CKD 臨床研究”，公司在腎科擁有一定專家和渠道資源。恩那度司他與 信立坦在推廣科室、專家資源和目標(biāo)患者具有協(xié)同效應(yīng)，上市后推廣放量將更加順利。 目前，公司已開始組建恩那度司他銷售隊(duì)伍，準(zhǔn)備前期上市推廣。如果恩那度司他獲批 后能夠進(jìn)入醫(yī)保目錄，也將為恩那度司他帶來較大業(yè)績(jī)彈性。通過測(cè)算，我們認(rèn)為恩那 度司他銷售峰值將達(dá)到 30 億元。

3、心衰：布局 S086（心衰適應(yīng)癥）和 JK07 兩大重磅產(chǎn)品

心力衰竭是心肌結(jié)構(gòu)和功能的變化導(dǎo)致心室射血和（或）充盈功能低下而引起的一組復(fù) 雜的臨床綜合征，是各種心臟疾病的嚴(yán)重和終末階段，5 年死亡率可達(dá) 50%。在心衰領(lǐng) 域，信立泰布局了 S086（心衰適應(yīng)癥）和 JK07 兩大重磅產(chǎn)品。

S086（心衰適應(yīng)癥）

ARNI 現(xiàn)成為心衰治療一線用藥?！吨袊?guó)心力衰竭診斷和治療指南（2018）》推薦耐受 ACEI/ARB 的射血分?jǐn)?shù)減少的慢性心衰（HFrEF）患者使用 ARNI 替代 ACEI/ARB（I,B）； 美國(guó) ACC/AHA/HFSA 在 2022 年最新心衰治療指南中建議使用 ARNI 來降低 HFrEF 病 發(fā)率和死亡率（I,A），并且可耐受 ACEI/ARB 的慢性 HFrEF 患者利用 ARNI 進(jìn)行替代 （I,B-R）；歐洲《ESC 急性和慢性心力衰竭的診斷和治療（2021）》也建議 HFrEF 患者 使用 ARNI 替代 AECI 以降低心衰住院和死亡風(fēng)險(xiǎn)（I,B）。從中國(guó)、美國(guó)和歐洲最新的 心衰治療指南可以看出，ARNI 具有較高的臨床用藥地位。

全球唯一一款獲批用于治療慢性心衰的 ARNI 為諾華的諾欣妥。諾欣妥 2015 年 7 月獲 得 FDA 批準(zhǔn)用于治療射血分?jǐn)?shù)減少的慢性心衰（HFrEF），射血分?jǐn)?shù)保留的慢性心衰 （HFpEF）適應(yīng)癥于 2021 年 2 月獲得 FDA 批準(zhǔn)，成為全球首個(gè)同時(shí)用于治療 HFrEF 和 HFpEF 的藥物。在中國(guó)，諾欣妥 2017 年 7 月 HFrEF 適應(yīng)癥獲批，2019 年納入醫(yī)保并在 2021 年成功續(xù)約。在 PARADIGM HF 試驗(yàn)中，與依那普利相比，諾欣妥使主要復(fù)合終 點(diǎn)（心血管死亡和心衰住院）風(fēng)險(xiǎn)降低 20％。諾欣妥頭對(duì)頭擊敗心衰標(biāo)準(zhǔn)治療藥物依 那普利，充分證明了 ARNI 在心衰治療領(lǐng)域的潛力。 2021 年諾欣妥在全球銷售收入（考慮諾欣妥僅在中國(guó)獲批高血壓適應(yīng)癥，預(yù)計(jì)主要收入 均來自心衰適應(yīng)癥）超過 35 億美元（+42%），22Q1-3 達(dá) 33.19 億美元（+28%）。在中國(guó) 市場(chǎng)上，根據(jù)中康數(shù)據(jù)估算，諾欣妥 2021 年中國(guó)區(qū)收入達(dá)到 29.84 億元（+147%）。諾 欣妥的成功也充分證明了 ARNI 市場(chǎng)的潛力。

S086 對(duì)標(biāo)諾欣妥，除高血壓適應(yīng)癥外也申報(bào)了心衰適應(yīng)癥。心衰適應(yīng)癥正在進(jìn)行 III 期 臨床試驗(yàn)的入組，現(xiàn)有臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，S086 藥效確切，安全性好；心衰適應(yīng)癥有 望實(shí)現(xiàn)一天一次給藥，患者依從性更高（諾欣妥需要早晚各一次給藥）。根據(jù)中康數(shù)據(jù) 推算，諾欣妥 2019 年和 2020 年僅心衰適應(yīng)癥在中國(guó)的收入分別為 4.8 億元和 12.1 億元 （諾欣妥 2021 年高血壓適應(yīng)癥獲批，19、20 年收入均來自心衰適應(yīng)癥），充分證明中國(guó) 心衰市場(chǎng)上的龐大需求。而 S086 作為中國(guó)第二款 ARNI 新藥，有望分享中國(guó)心衰治療 廣闊的市場(chǎng)份額。

JK07

JK07 是美國(guó)子公司 Salubris Biotherapeutics 自主研發(fā)的神經(jīng)調(diào)節(jié)蛋白-1（NRG-1）融合 抗體藥物，擬開發(fā)適應(yīng)癥為射血分?jǐn)?shù)減少的慢性心衰（HFrEF）和射血分?jǐn)?shù)保留的慢性 心衰（HFpEF），是公司首個(gè)中美雙報(bào)的創(chuàng)新品種，全球尚無同靶點(diǎn)產(chǎn)品。 傳統(tǒng)抗心衰藥物以舒張血管、降低心率、排尿或排鈉等間接方法治療心衰，無法修復(fù)心 肌細(xì)胞結(jié)構(gòu)和逆轉(zhuǎn)心衰過程，因此死亡率一直居高不下。而修復(fù)受損的心肌細(xì)胞則能從 根本上治療心衰，有望改變當(dāng)前心衰治療的現(xiàn)狀。 全球首個(gè)通過修復(fù)心肌細(xì)胞結(jié)構(gòu)來治療心衰的藥物為澤生科技的重組人紐蘭格林 （rhNRG-1）。根據(jù) II 期試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，rhNRG-1 對(duì)心衰患者（NYHA II-III 級(jí)）效果明 顯，可在現(xiàn)有心衰標(biāo)準(zhǔn)治療基礎(chǔ)上進(jìn)一步明顯提高患者左室射血分?jǐn)?shù)（絕對(duì)值提高 3%- 5%），降低心臟收縮末期容積，修復(fù)心臟細(xì)胞。目前 rhNRG-1 正在按照國(guó)家藥監(jiān)局要求 繼續(xù)推進(jìn) III 期臨床以支持附加條件上市。 但是 rhNRG-1 在臨床應(yīng)用中存在三大關(guān)鍵限制：由于 NRG-1 激活了 HER3 通路而導(dǎo)致 1）患癌風(fēng)險(xiǎn)增加、2）潛在胃腸道毒性、3）NRG-1 半衰期過短（澤生科技 rhNRG-1 臨 床試驗(yàn)中需連續(xù) 10 天每日靜滴 10 小時(shí)，患者依從性差）。 相比于 rhNRG-1，JK07 融合了 NRG-1 片段和抗 HER3 抗體兩個(gè)蛋白片段，既降低了患 癌風(fēng)險(xiǎn)和胃腸道毒性，同時(shí)也解決了 NRG-1 半衰期短的問題。通過獨(dú)特的分子設(shè)計(jì)， 解決了 rhNRG-1 蛋白療法的局限性，提高成藥性和安全性。

目前，JK07 有關(guān) HFrEF、HFpEF 兩個(gè)適應(yīng)癥在中美均已進(jìn)入臨床。HFrEF 美國(guó) I 期臨 床已完成第二劑量入組，正在開始第三劑量入組，中國(guó)也正在進(jìn)行 I 期臨床。美國(guó) Ib 中 期分析數(shù)據(jù)表明，第二組患者給藥 90 天后平均左室射血分?jǐn)?shù)（LVEF）絕對(duì)值相對(duì)基線 的改善達(dá) 30%。第三組哨兵患者在給藥 30 天后，LVEF 相對(duì)改善超 70%（LVEF 絕對(duì)值 從 22%提升至 38%），具有良好的安全性和潛在的臨床獲益信號(hào)。HFpEF 在中美 I 期臨 床均已獲批。 除心衰領(lǐng)域外，JK07 也在開發(fā)神經(jīng)治療領(lǐng)域的應(yīng)用。NRG-1 作為一種神經(jīng)調(diào)節(jié)蛋白， 可促進(jìn)神經(jīng)系統(tǒng)發(fā)育，抑制神經(jīng)元凋亡，誘導(dǎo)細(xì)胞因子的表達(dá)，如果 NRG-1 或 NRG1/ERBB 發(fā)生異常，可能造成如肌萎縮性側(cè)索硬化癥（ALS）、阿爾茨海默癥（AD）等神經(jīng)系統(tǒng)相關(guān)疾病。目前 JK07 關(guān)于 ALS 適應(yīng)癥正處于臨床前研究階段，預(yù)計(jì)于 2023 年進(jìn)入臨床 I 期。

4、骨質(zhì)疏松：公司擁有國(guó)內(nèi)最全的骨質(zhì)疏松產(chǎn)品組合

骨質(zhì)疏松屬于退行性疾病，中國(guó)存在龐大患者群體。骨質(zhì)疏松是以骨量低、骨組織微結(jié) 構(gòu)損壞，導(dǎo)致骨脆性增加、易發(fā)生骨折為特征的全身性骨病，多見于絕經(jīng)后女性和老年 男性。2018 年國(guó)衛(wèi)健委發(fā)布的中國(guó)首個(gè)骨質(zhì)疏松癥流行病學(xué)調(diào)查結(jié)果顯示，我國(guó) 50 歲 以上人群骨質(zhì)疏松癥患病率為 19.2%；65 歲以上人群達(dá)到 32.0%。同時(shí)我國(guó)還存在骨質(zhì) 疏松癥知曉率低（骨質(zhì)疏松患者中，50 歲以上患者知曉率為 7%，40-49 歲患者知曉率 僅為 0.9%）、檢測(cè)率低（50 歲以上人群中接受過骨密度檢測(cè)比例為 3.7%）的問題。 從機(jī)制上來看，骨質(zhì)疏松用藥可分為骨吸收抑制劑、骨形成促進(jìn)劑及其他機(jī)制藥物。骨 吸收抑制劑包括雙磷酸鹽、降鈣素、雌激素、選擇性雌激素受體調(diào)節(jié)劑和 RANKL 單抗， 骨形成促進(jìn)劑包括甲狀旁腺素及其類似物。骨質(zhì)疏松一般為終生用藥，根據(jù)骨量分為低、 中、高危三種，高危患者成骨先行，然后選擇骨吸收抑制藥物來維持，低、中危的人群 臨床建議先抑骨再成骨。原發(fā)性骨質(zhì)疏松癥診療指南也指出，骨質(zhì)疏松需要進(jìn)行聯(lián)合或 者序貫治療，而特立帕肽作為國(guó)內(nèi)唯一獲批的骨形成促進(jìn)劑，用藥地位不可替代。

特立帕肽是重組人甲狀旁腺素氨基端 1-34 片段（PTH 1-34），屬于甲狀旁腺素類似物 （PTHa）的一種。小劑量、間歇使用特立帕肽可刺激成骨細(xì)胞活性，促進(jìn)骨形成。特 立帕肽原研為禮來，2002 年在美國(guó)上市，2011 年在中國(guó)獲批。禮來的特立帕肽全球年 銷售峰值 17 億美元，而在中國(guó)獲批的十年以來，特立帕肽始終沒有放量，2021 年收入 僅 0.06 億美元。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，2020 年全球 PTH 類似物（包括特立帕肽、阿巴洛肽 等）占比達(dá)到 18%，而在中國(guó)特立帕肽市占率僅 1%。

我們認(rèn)為造成特立帕肽在中國(guó)“水土不服”主要包括三方面原因：第一，禮來特立帕肽 （復(fù)泰奧）未進(jìn)入醫(yī)保，價(jià)格昂貴。從零售價(jià)格來看，復(fù)泰奧單支價(jià)格 3500 元，按照 每支使用一個(gè)月計(jì)算，年費(fèi)超 4 萬元，患者負(fù)擔(dān)較重；第二，在信立泰水針獲批前國(guó)產(chǎn) 僅有信立泰欣復(fù)泰和聯(lián)合賽爾珍固兩款粉針，盡管粉針價(jià)格便宜，但是存在依從性差的 問題；第三，2017 年之前市場(chǎng)僅有原研禮來一家，缺乏市場(chǎng)培育，導(dǎo)致患者對(duì)特立帕肽 認(rèn)知度和接受度不足。 信立泰特立帕肽粉針在 2019 年獲批，為國(guó)產(chǎn)第二家。水針于 2022 年 4 月獲得 NMPA 批 準(zhǔn)，是首個(gè)國(guó)產(chǎn)特立帕肽水針。國(guó)內(nèi)深圳健翔、聯(lián)康生物、和邦生物的水針已經(jīng)報(bào)產(chǎn)， 未來幾年將看到 3 款以上國(guó)產(chǎn)水針獲批。 信立泰擁有國(guó)內(nèi)最全的特立帕肽產(chǎn)品梯隊(duì)，粉針已進(jìn)入 2022 年醫(yī)保談判目錄，有望率 先準(zhǔn)入醫(yī)保。水針為首款國(guó)產(chǎn)，正在積極進(jìn)行推廣，長(zhǎng)效已處在臨床 III 期階段，有望 在 2025 年上市。屆時(shí)公司將成為國(guó)內(nèi)唯一一家擁有粉針、水針和長(zhǎng)效特立帕肽產(chǎn)品的 廠商，憑借完善的產(chǎn)品梯隊(duì)覆蓋各類患者需求。

公司的 SAL023（RANKL 單抗）也在計(jì)劃申報(bào) IND，公司在骨形成促進(jìn)和骨吸收抑制 兩個(gè)機(jī)制同時(shí)進(jìn)行布局，進(jìn)一步強(qiáng)化在骨質(zhì)疏松治療領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。 除骨質(zhì)疏松外，公司在骨科領(lǐng)域還向類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎等市場(chǎng)空間更大的自免疾病進(jìn)行拓 展。公司小分子創(chuàng)新藥 SAL0119 計(jì)劃在 2022 年申報(bào) IND，適應(yīng)癥為類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎，后續(xù)擴(kuò)展銀屑病性關(guān)節(jié)炎、強(qiáng)制性脊柱炎。SAL0119 的作用機(jī)制能夠?qū)?TNF-α、IL-6 等炎癥因子恢復(fù)到正常水平，并且在安全性方面優(yōu)于阿達(dá)木單抗及 JAK 抑制劑，有望 成為全球 best in class 產(chǎn)品。

5、其他慢病領(lǐng)域

糖尿病

中國(guó)的糖尿病患者人數(shù)居全球之首，2021 年中國(guó)糖尿病患者約 1.4 億人，由于生活方式 變化以及人口老齡化，中國(guó)的糖尿病患者數(shù)量還將持續(xù)增加。龐大的患者群體催生巨大 的用藥需求，2021 年中國(guó)的糖尿病藥物市場(chǎng)規(guī)模為 746 億元（+18%），預(yù)計(jì) 2022 年將 達(dá)到 862 億元。隨著患者支付能力的增加和糖尿病創(chuàng)新藥物的不斷發(fā)展，中國(guó)糖尿病市 場(chǎng)依然將保持高速增長(zhǎng)。 我國(guó)糖尿病用藥市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與全球存在較大差異。2020 年全球 GLP-1 受體激動(dòng)劑/DPP-4 抑制劑/SGLT-2 抑制劑三大品類市場(chǎng)占比合計(jì)接近 50%，而國(guó)內(nèi)由于進(jìn)入時(shí)間較晚，三 類藥物整體滲透率較低，2020 年合計(jì)占比僅有 15%，未來還有巨大提升空間。

2013 年公司從重慶復(fù)創(chuàng)引進(jìn)苯甲酸復(fù)格列?。―PP-4 抑制劑），開啟在糖尿病領(lǐng)域的布 局。復(fù)格列汀已完成 III 期數(shù)據(jù)揭盲，預(yù)計(jì)在 2022Q4 報(bào)產(chǎn)，2023 年有望獲批上市。 目前進(jìn)口 DPP-4 抑制劑專利基本到期，后續(xù)隨著眾多 DPP-4 抑制劑仿制品種上市以及 國(guó)產(chǎn)新藥陸續(xù)獲批，中國(guó) DPP-4 抑制劑市場(chǎng)將呈現(xiàn)白熱化競(jìng)爭(zhēng)。但考慮到中國(guó)糖尿病市 場(chǎng)上 DPP-4 抑制劑的增長(zhǎng)潛力，以及公司復(fù)格列汀的新藥地位，我們認(rèn)為復(fù)格列汀獲批 后仍可獲得一定增量收入，并幫助公司建立糖尿病銷售渠道。

在 GLP-1 受體激動(dòng)劑上，公司擁有 GLP-1 口服小分子和 GLP1R/GCGR 雙靶點(diǎn)兩款產(chǎn)品： 1）小分子新藥 SAL0112 關(guān)于 II 型糖尿病和肥胖適應(yīng)癥臨床申請(qǐng)?jiān)?2022 年 8 月獲得 NMPA 批準(zhǔn)。SAL0112 為胰高血糖素樣肽-1 受體（GLP-1R）的口服小分子偏向激動(dòng)劑。 SAL0112 為口服給藥，能夠提高 GLP-1 使用的依從性。 2）SAL0125 為 GLP1R/GCGR 雙靶激動(dòng)劑，適應(yīng)癥擬開發(fā) II 型糖尿病/肥胖/NASH，公 司計(jì)劃 2022 年提交 IND。

抗抑郁/AD 激越

SAL0114 擬開發(fā)適應(yīng)癥為重度抑郁和阿爾茨海默（AD）激越，2022 年 2 月兩個(gè)適應(yīng)癥 臨床申請(qǐng)獲得 NMPA 批準(zhǔn)。 目前現(xiàn)存抑郁用藥存在諸多問題：1）目前已上市的抗抑郁藥物起效慢，比如艾司西酞 普蘭 2-4 周起效、帕羅西汀 2-3 周起效、；2）根據(jù) AXSOME 研究數(shù)據(jù)，美國(guó) 63.2%的患 者在一線治療后未能緩解抑郁癥狀，69.4%的患者二線治療失敗，治療效果不理想；3） 性功能障礙、睡眠障礙、體重增加、惡心嘔吐、腹瀉和認(rèn)知障礙等副作用明顯。因此亟 需起效快、高緩解率和耐受性良好的藥物來滿足抑郁藥市場(chǎng)大量未被滿足的需求。 阿爾茨海默癥屬于神經(jīng)退行性疾病，其發(fā)病機(jī)制復(fù)雜，目前尚無可以逆轉(zhuǎn)病程的藥物。 AD 典型臨床特征為認(rèn)知功能和執(zhí)行能力的進(jìn)行性下降，以及伴隨在整個(gè)疾病過程中的 一系列神經(jīng)精神癥狀（NPS），AD 激越即 NPS 之一。目前全球尚未有批準(zhǔn)的藥物適應(yīng) 癥為 AD 激越。 SAL0114 與美國(guó) AXSOME 公司的 Auvelity（AXS-05）為同一機(jī)理藥物。Auvelity 為右 美沙芬和安非他酮組成的復(fù)方制劑。Auvelity 擬開發(fā)重度抑郁、AD 激越和戒煙三個(gè)適 應(yīng)癥，其中重度抑郁獲得 FDA 突破性療法認(rèn)定，2022 年 8 月已獲得 FDA 批準(zhǔn)，是 60 來首個(gè)口服、作用于 NMDA 受體的新機(jī)制重度抑郁癥藥物。根據(jù)試驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，在服 用 Auvelity 十二個(gè)月后，69%的患者實(shí)現(xiàn)抑郁緩解。AD 激越適應(yīng)癥也獲得 FDA 突破性 療法認(rèn)定，目前正在進(jìn)行 III 期臨床。 SAL0114 為氘右美沙芬復(fù)方，根據(jù)公司 2022 年 11 月 14 日公示的臨床試驗(yàn)信息顯示 （登記號(hào)：CTR20222884），我們推斷 SAL0114 可能為氘右美沙芬和安非他酮的復(fù)方。 國(guó)內(nèi)目前尚無同類藥物布局，SAL0114 作為 Auvelity 潛在 me-better 新藥，有望滿足中 國(guó)龐大的抑郁及 AD 激越患者需求。

高膽固醇血癥

根據(jù)《中國(guó)居民營(yíng)養(yǎng)與慢性病狀況報(bào)告(2020 年)》，目前我國(guó) 18 歲及以上居民高膽固醇 血癥患病率為 8.2%，中國(guó)高膽固醇患者接近 1 億，血脂異常人群超過 4 億。 臨床用藥方面，他汀類藥物（阿托伐他汀、瑞舒伐他汀等）是高膽固醇和血脂異常的基 石用藥。PCSK9 抑制劑是一種全新機(jī)制的降血脂藥物，相較于現(xiàn)有用藥而言，PCSK9 抑制劑具有多項(xiàng)優(yōu)點(diǎn)：可大幅減輕低密度膽固醇（LDL）水平，提供更佳療效，并為遇 到他汀類藥物不耐受情況的患者提供替代方案；PCSK9 抑制劑也有可能降低心腦血管疾 病的風(fēng)險(xiǎn)，用于治療和預(yù)防心血管疾??；PCSK9 抑制劑具有較低的肝腎毒性風(fēng)險(xiǎn)。 受他汀類藥物集采影響，2020 年和 2021 年中國(guó)降脂藥市場(chǎng)規(guī)模分別為 219 和 224 億元， 較 2019 年分別下降 23%和 21%。中國(guó) PCSK9 抑制劑市場(chǎng)起步較晚，依洛尤單抗（安進(jìn)） 和阿利西尤單抗（賽諾菲）分別于 2018 年和 2019 年在中國(guó)獲批上市，是目前唯一上市 的兩款產(chǎn)品，國(guó)產(chǎn)信達(dá)生物已遞交上市申請(qǐng)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó) PCSK9 抑制劑市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)為 0.3 億元，隨著 PCSK9 抑制劑滲透率逐步提升，2023 年 中國(guó)市場(chǎng)有望突破 10 億元，19-23 年 CAGR 為 140%。

信立泰的抗 PCSK9 單克隆抗體注射液（SAL003）于 2019 年 12 月獲得臨床批準(zhǔn)，擬開 發(fā)適應(yīng)癥為高膽固醇血癥和混合型血脂異常，目前正處于 I 期臨床階段。

（三）公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)有望迎來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與估值提升的共振

公司創(chuàng)新藥管線圍繞慢病用藥領(lǐng)域已形成短、中、長(zhǎng)期布局，產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度有序推進(jìn)， 小分子、大分子兼?zhèn)洹?公司迎來創(chuàng)新產(chǎn)品密集上市，未來 3 年公司將迎來 6 款創(chuàng)新產(chǎn)品 7 個(gè)適應(yīng)癥上市銷售， 并且均為市場(chǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)格局好的慢病大品種。2023 年恩那度司他、復(fù)格列汀和 SAL0107 有望獲批，2024 年 S086（高血壓適應(yīng)癥）、SAL0108 將上市，2025 年 S086 （心衰適應(yīng)癥）、特立帕肽長(zhǎng)效預(yù)計(jì)獲批。依托公司現(xiàn)有成熟的慢病銷售渠道，新品上 市后有望實(shí)現(xiàn)快速放量，帶動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。 而從遠(yuǎn)期維度來看，公司創(chuàng)新管線中的 JK07、JK08、SAL0114、SAL0119 等均有望成 為全球 first in class 或 best in class 產(chǎn)品，并且成藥性和安全性相對(duì)明確。隨著臨床數(shù)據(jù) 的讀出，公司估值有進(jìn)一步提升的可能性。

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