（報告出品方/作者：東莞證券，劉夢麟、陳偉光、羅煒斌）

1.板塊走勢、估值與業(yè)績

1.1 電子板塊 2022 年以來行情走勢與估值

電子行業(yè) 2022 年以來行情走勢：今年以來電子板塊回調(diào)幅度較大，截至 2022 年 11 月 15 日，SW 電子行業(yè)指數(shù)在 2022 年累計下跌 29.94%，跑輸上證指數(shù) 16.04 個百分點，漲 幅在 31 個申萬一級行業(yè)中位列第 31 位。

行業(yè)估值：電子行業(yè)估值處于近五年底部區(qū)域。從行業(yè)估值情況看，截至 2022 年 11 月 15 日，申萬電子行業(yè)市盈率（TTM）為 31.38 倍，指數(shù)近一年、三年、五年 PE（TTM）平 均值分別為 28.38 倍、40.48 倍和 31.38 倍。2022 年 10 月以來，申萬電子行業(yè)的走勢 有所回暖，但估值仍低于近五年的平均水平。

子行業(yè)市盈率：截至 2022 年 11 月 15 日，SW 半導體、SW 其他電子、SW 元件、SW 光學 光電子、SW 消費電子和 SW 電子化學品市盈率（TTM）分別為 42.15 倍、26.02 倍、27.81 倍、180.40 倍、22.34 倍和 43.10 倍。除 SW 其他電子和 SW 光學光電子外，另外四個子 行業(yè)當前市盈率均低于近一年平均水平。

1.2 電子行業(yè) 2022 年前三季度業(yè)績情況

電子板塊 22Q3 業(yè)績：歸母凈利潤同比大幅下滑。選取申萬分類標準（2021）下電子行 業(yè)的所有上市公司共計 417 家，剔除 B 股和數(shù)據(jù)不全公司，統(tǒng)計電子板塊 2022 年第三 季度業(yè)績情況。電子板塊 2022 年實現(xiàn)營收 20,852.91 億元，同比減少 1.27%，實現(xiàn)歸母 凈利潤 1,055.64 萬元，同比減少 25.00%；板塊 22Q3 實現(xiàn)營收 7,463.81 億元，同比增 長 2.02%，實現(xiàn)歸母凈利潤 326.53 億元，同比減少 39.65%。全球電子行業(yè)自去年下半 年以來進入下行周期，智能手機、智能穿戴等消費類電子產(chǎn)品增速放緩，通用芯片、面 板、MLCC 等產(chǎn)品價格持續(xù)下行，廠商庫存高企，導致板塊 22Q3 凈利潤同比大幅下降。

盈利能力：毛利率、凈利率同比下滑。盈利能力方面，電子板塊 2022 年前三季度銷售毛 利率和凈利率分別為 15.80%和 4.93%，相比上年同期分別下降 2.82 和 2.65 個百分點； 板塊 2022 年第三季度銷售毛利率和凈利率分別為 15.07%和 4.05%，相比上年同期分別 下降 4.99 和 3.97 個百分點。報告期內(nèi)，電子行業(yè)下游需求萎靡，且上游原材料成本高 企，導致板塊盈利能力承壓，毛利率、凈利率相比上年同期有所下降。

1.3 細分板塊業(yè)績

從子板塊業(yè)績情況來看，受疫情/海外沖突/通脹和下游創(chuàng)新放緩等多重因素影響，全球 電子行業(yè)從 2021 年下半年開始進入下行周期，數(shù)字/模擬/存儲芯片、MLCC、面板等零部 件或產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，體現(xiàn)在業(yè)績上，申萬電子大多數(shù)二級、三級子板塊 22Q3 業(yè)績承 壓，單季度營收、歸母凈利潤同比下滑，且盈利能力下降，僅有半導體制造、半導體材 料與設備、功率半導體、新能源業(yè)務占比較高的消費電子/被動元件/PCB 公司業(yè)績表現(xiàn) 亮眼，產(chǎn)業(yè)鏈分化顯著。

2.消費電子：智能手機出貨見頂，新能源汽車有望開拓第二成長曲 線

2.1 智能手機進入成熟期，總出貨量同比下滑

智能手機：創(chuàng)新放緩，需求萎靡，出貨下滑。全球智能手機出貨量在 2017 年見頂，隨后 陷入停滯，2021 年受益 5G 手機換機潮，全球手機銷售曾出現(xiàn)短暫復蘇，但在 2021 年下 半年開始再次進入下行期，出貨量持續(xù)萎靡。根據(jù) IDC 數(shù)據(jù)，2022 年 1-9 月全球智能手 機出貨量僅為 9.02 億臺，相比 2021 年同期下降 8.88%。 國內(nèi)方面，根據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022 年 1-8 月國內(nèi)智能手機出貨總量為 1.71 億部，相比 上年同期減少 22.94%，下降幅度大于全球平均水平。

分品牌表現(xiàn)：蘋果出貨量優(yōu)于安卓陣營。分品牌看，受益 iPhone 系列新品發(fā)布和高階 機型的持續(xù)熱銷，蘋果手機 2022 年的出貨情況要好于安卓陣營。iphone 2022Q1-Q3 累 計出貨量為 1.49 億臺，同比微降 0.51%，其他手機品牌同期 22Q1-Q3 出貨量合計為 7.48 億臺，同比下降 10.92%；國內(nèi)方面，蘋果手機前三季度出貨量為 3,265.15 萬臺，同比 下降 4.03%，同期其他手機出貨量合計為 1.80 億臺，同比下降 12.87%。由此可見，無論 是國內(nèi)還是海外，2022 年前三季度 iPhone 出貨表現(xiàn)均好于安卓陣營，而從供應商的業(yè) 績表現(xiàn)看，蘋果業(yè)務占比較高的消費電子企業(yè)也普遍在行業(yè)低谷期彰顯出較強的業(yè)績韌 性。

蘋果公司 22Q3 業(yè)績表現(xiàn)：營收實現(xiàn)同比增長，手機出貨不及預期。從蘋果公司 2022 年 第四財季（對應 22Q3）業(yè)績來看，公司 22Q3 營收為 901.5 億美元，同比+8%，每股攤薄 收益為 1.29 美元，同比+4%；在全球智能手機出貨萎靡的情況下，業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)增長；盈 利能力方面，蘋果公司 22Q3 銷售毛利率/凈利率為 43.3%/23.5%，同比分別下降 0.04/3.24pct，環(huán)比分別下降 0.5/2.25pct。從 iPhone 出貨量看，22Q3 iPhone 出貨不 及市場預期，且蘋果公司發(fā)布聲明稱，由于富士康鄭州代工廠產(chǎn)能下降，預計 iPhone14 Pro/Pro Max 等高階機型的出貨量將低于預期。

從蘋果公司營收結構看行業(yè)變化趨勢：iPhone 業(yè)務占比下降，軟件服務比重提高。從蘋 果公司營收結構看，iPhone 業(yè)務占公司營收比重在 2015 年達到峰值，為 66.34%，隨后 年份雖然 iPhone 營收仍保持增長，但隨著可穿戴業(yè)務（AirPods、Apple Watch）進入加 速成長期，疊加軟件與服務業(yè)務發(fā)力，iPhone 業(yè)務占公司營收下滑至 50%左右，2022 財 年 iPhone 業(yè)務營收占比為 52.11%，相比 2015 年下降 14.23pct。目前 iPhone 在全球高 端手機市場份額穩(wěn)定，但營收占比仍然下滑，表明全球智能手機已進入存量市場，現(xiàn)有 的產(chǎn)品創(chuàng)新力度已無法拉動手機出貨量實現(xiàn)快速增長。

從舜宇鏡頭出貨表現(xiàn)看下游行業(yè)景氣度：智能手機需求較淡，車載鏡頭出貨強勁。根據(jù) 舜宇光學公布的數(shù)據(jù)，公司 2022 年 10 月手機鏡頭出貨量為 1.00 億件，環(huán)比增長 5.0%， 但同比下滑 12.8%；車載鏡頭出貨量為 782.3 萬件，環(huán)比+2.0%，同比+50.5%。光電產(chǎn)品 方面，公司手機攝像模組環(huán)比增長 18.9%，但同比下滑 13.9%。公司指出，公司手機鏡頭 出貨量同比下滑 12.8%，主要是因為智能手機市場目前整體需求較淡；車載鏡頭出貨量同比上升 50.5%，主要是因為去年同期汽車供應鏈中關鍵零部件缺貨的影響導致基數(shù)較 低；累計數(shù)量方面，2022 年 1-10 月舜宇手機鏡頭累計出貨量為 10.29 億個，相比上年 同期下降 13.87%；車載鏡頭同期累計出貨量為 0.67 億個，相比上年同期提升 14.60%。 從舜宇各類鏡頭的累計出貨量來看，2022 年智能手機仍然景氣低迷，因此智能手機業(yè)務 承壓；而汽車業(yè)務景氣度較好，新能源汽車的快速滲透拉動車載鏡頭出貨實現(xiàn)同比增長。

智能手機進入存量市場，第三方機構對全年出貨預期悲觀。智能手機增長停滯，據(jù) IDC 發(fā)布的數(shù)據(jù)報告內(nèi)容，預計 2022 年全球智能手機出貨量為 12.7 億臺，同比下降 6.5%， 其中全球通脹、俄烏沖突、創(chuàng)新放緩等因素造成智能手機的換機周期拉長，單機購買預 算下降，因此造成手機出貨低迷。從長遠看，IDC 預計未來五年智能手機出貨量復合增 長率約為 1.4%，行業(yè)已進入存量市場。

2.2 新能源汽車快速滲透，有望為消費電子企業(yè)開辟第二成長曲線

我國新能源汽車銷量快速增長，9 月滲透率超過 30%。近年來，新能源汽車在動力性能、 充電速度和續(xù)航里程等方面進步明顯，市場競爭力顯著增強，在政策與市場的雙重驅(qū)動 下，成為汽車行業(yè)發(fā)展的重要方向。雖然我國汽車銷量自 2017 年以來進入存量市場，但 以電動汽車為代表的新能源汽車銷量持續(xù)增長，且滲透率不斷提升。據(jù)中汽協(xié)，2021 年， 我國新能源汽車銷售總量為 350.7 萬輛，同比+165.11%，進入加速滲透期；2022 年 1- 10 月國內(nèi)新能源汽車銷售總量達到 527.2 萬輛，同比+108.71%，占同期汽車銷售總量的 24.3%，其中 9 月滲透率更是突破 30%大關。在汽車銷售總量停滯的情形下，國內(nèi)新能源 汽車滲透率的快速提高，有望為消費電子企業(yè)開辟智能手機之外的第二成長曲線。

新能源汽車中汽車電子的價值量提高，汽車電子前景廣闊。汽車電子是車體汽車電子控 制裝置和車載汽車電子控制裝置的總稱，其中車體汽車電子控制裝置包括發(fā)動機控制系 統(tǒng)、底盤控制系統(tǒng)和車身電子控制系統(tǒng)（車身電子 ECU），車載汽車電子包括汽車信息 系統(tǒng)、汽車導航系統(tǒng)和汽車娛樂系統(tǒng)。

在汽車電動化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化的趨勢推動下，單車汽車電子元件價值量得到提升，汽 車電子領域也不斷拓寬，從一開始的發(fā)動機燃油電子控制和電子點火技術發(fā)展到高級駕 駛輔助系統(tǒng)（Advanced Driving Assistance System，ADAS）。隨著新能源汽車滲透率 逐步提高，預計汽車電子占整車成本比重也將不斷提升。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示， 2020 年汽車電子占整車成本比例為 34.32%，至 2030 年有望達到 49.55%；而根據(jù)賽迪智 庫口徑，乘用車汽車電子成本在整車成本中占比從上世紀 80 年代的 3%已增至 2015 年的 40%左右，預計 2025 年有望達到 60%。

電動化和智能化是新能源汽車發(fā)展的兩個方向，增加了對汽車電子的用量需求，而車規(guī) 級產(chǎn)品的生產(chǎn)與認證門檻也高于一般的消費電子產(chǎn)品，因此往往也具有更高的產(chǎn)品附加 值。與燃油車相比，新能源汽車中汽車電子的增量部分主要包括車規(guī)級半導體（功率半 導體、MCU、模擬芯片）、光學系統(tǒng)（激光雷達、車載鏡頭、CMOS 圖像傳感器）、車載 連接器、汽車 PCB 和車載顯示等方面。從產(chǎn)品特點和工藝流程上看，車載鏡頭、連接器 等業(yè)務與部分消費電子企業(yè)的原有業(yè)務具有相似之處。因此，在全球智能手機出貨萎靡 的背景下，受益新能源汽車的快速滲透和本都汽車品牌廠商的強勢崛起，消費電子企業(yè) 通過積極布局汽車電子業(yè)務實現(xiàn)收入的快速提升，成功開拓第二成長曲線。

2.3 連接器：汽車連接器量價齊升，國內(nèi)連接器廠商迎來崛起機遇

連接器是構成完整系統(tǒng)連接所必須的基礎元件，下游應用廣泛。連接器是電子系統(tǒng)設備 之間電流或光信號等傳輸與交換的電子部件，它作為節(jié)點，通過獨立或與線纜一起，為 器件、組件、設備、子系統(tǒng)之間傳輸電流或光信號，并且保持各系統(tǒng)之間不發(fā)生信號失真和能量損失的變化，是構成整個完整系統(tǒng)連接所必須的基礎元件。 從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，連接器產(chǎn)業(yè)鏈上游為原材料生產(chǎn)，包括金屬材料、電鍍材料、塑料材 料和架構材料等，以及機械加工設備、電鍍加工設備、測試設備和裝配設備等設備供應 商，中游為連接器的設計與制造，下游涵蓋汽車、通信、計算機、工業(yè)級交通等多個應 用領域。

汽車連接器是規(guī)模最大的連接器品類，在各個車身子系統(tǒng)中均有應用。從連接器下游應 用領域來看，作為重要的電子元器件產(chǎn)業(yè)之一，連接器現(xiàn)已廣泛應用于汽車、通信、計 算機等消費電子、工業(yè)、交通等領域。根據(jù) Bipshop&Associates 數(shù)據(jù)，汽車連接器 2019- 2020 年占連接器市場規(guī)模份額分別為 23.7%和 22.6%，份額分別位列第一和第二，是連 接器領域最主要的應用場景之一。

作為連接器最主要的應用領域之一，汽車連接器應用廣泛，廣泛應用于動力系統(tǒng)、車身系統(tǒng)、信息控制系統(tǒng)、安全系統(tǒng)、車載設備等方面，類型包括圓形連接器、射頻連接器、 FCP 連接器、I/O 連接器等。根據(jù) Bishop&Associates 數(shù)據(jù)，2019 年全球汽車連接器市 場規(guī)模為 152.10 億美元，2014-2019 年復合增長率為 5.33%，高于全球連接器市場規(guī)模 增速。預計到 2025 年，汽車連接器市場規(guī)模有望達到 194.52 億美元。

新能源汽車提高對汽車連接器的需求量和質(zhì)量要求，帶動汽車連接器領域?qū)崿F(xiàn)量價提升。 在新能源汽車領域，連接器的主要應用場景包括汽車充電系統(tǒng)及整車系統(tǒng)，而整車系統(tǒng) 中的連接器又可分為高壓連接器和高頻高速連接器等。和傳統(tǒng)汽車相比，新能源汽車增 加了電驅(qū)動系統(tǒng)，而且電氣設備數(shù)量也有較大的增加，內(nèi)部動力電流及信息電流錯綜復 雜，特別是高電流、高電壓的電驅(qū)動系統(tǒng)對連接器的可靠性、體積和電氣性能提出更高 的要求，這意味著新能源汽車對連接器產(chǎn)品需求量及質(zhì)量要求都將大幅提高。 根據(jù)鼎通科技招股說明書，傳統(tǒng)燃油汽車單車使用低壓連接器價值在 1,000 元左右，而 高壓連接器的材料成本以及屏蔽、阻燃要求等性能指標高于傳統(tǒng)的低壓連接器，新能源 汽車單車使用連接器價值遠高于低壓連接器。其中，純電動乘用車單車使用連接器價值 區(qū)間為 3,000-5,000 元，純電動商用車單車使用連接器價值區(qū)間為 8,000-10,000 元。 中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)指出，2018 年我國新能源汽車產(chǎn)銷量突破 100 萬輛，新能源汽車連接器 市場規(guī)模為 33.73 億元。未來隨著新能源汽車產(chǎn)銷量的快速增長，新能源汽車連接器行 業(yè)仍將保持較快的發(fā)展，到 2024 年行業(yè)市場規(guī)模有望突破 100 億元。

我國擁有全球最大的連接器市場，但行業(yè)格局被海外企業(yè)主導，國內(nèi)廠商蓄勢待發(fā)。近 年來全球連接器市場整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的趨勢，終端市場的規(guī)模增長與技術更迭將推動 未來連接器市場規(guī)模持續(xù)擴大。從 2011 年至 2020 年，全球連接器市場規(guī)模從 489.23 億 美元增長至 627.27 億美元，復合增速為 2.80%；國內(nèi)方面，在中國經(jīng)濟快速發(fā)展的帶動 下，通信、汽車、消費電子等連接器下游應用產(chǎn)業(yè)在中國迅速發(fā)展，使得我國連接器市 場得以維持高速成長，國內(nèi)連接器市場規(guī)模從 2011 年的 112.96 億美元增長至 2020 年 的 201.84 億美元，復合增速為 6.66%，遠高于全球平均水平；國內(nèi)連接器市場規(guī)模占全 球比重也從 23.09%提升至 32.18%，超越歐洲與北美地區(qū)成為全球最大的連接器市場。

連接器行業(yè)是一個充分競爭的行業(yè)，具有顯著的規(guī)模效應，不僅在生產(chǎn)工藝方面具有較 高技術壁壘，在客戶、市場方面也具有較高的行業(yè)壁壘。雖然我國擁有全球最大的連接 器消費市場，但與海外巨頭相比，我國連接器行業(yè)起步時間晚，發(fā)展起點低，無論是技 術水平還是產(chǎn)能規(guī)模都與海外巨頭存在差距，因此行業(yè)被美、歐、日企業(yè)主導。根據(jù) Bishop&Associates 公布的 2019 年連接器營收排名，大陸企業(yè)中僅有立訊精密進入全球 前十位，全球前十廠商市場份額合計為 60.8%，市場集中度較高，且近年來市場份額仍 在向頭部企業(yè)集中；汽車連接器方面，汽車連接器企業(yè)以美日廠商為主，國內(nèi)企業(yè)起步 較晚且技術儲備不足，競爭力相對較弱，全球前十企業(yè)市場份額合計為 86.5%，集中度 高于連接器整體市場。

政策大力支持+貼近下游市場，我國連接器行業(yè)成長可期。作為構成完整系統(tǒng)連接的基 礎元件，連接器屬于國家政策支持、鼓勵發(fā)展的電子元器件重點發(fā)展領域，從《產(chǎn)業(yè)技 術創(chuàng)新能力發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年）》，到《基礎電子元器件產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動計劃（2021- 2023 年）》，汽車電動化、網(wǎng)聯(lián)化以及 5G 通信網(wǎng)絡建設過程中所需的關鍵連接器產(chǎn)品 均系產(chǎn)業(yè)規(guī)劃重點發(fā)展的電子元器件產(chǎn)品。近年來，我國通過不斷引進吸收國外先進技 術和自主創(chuàng)新，逐漸發(fā)展成為制造業(yè)大國，特別是隨著我國電子信息產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展， 尤其是移動通信、汽車、消費電子等行業(yè)對高端精密電子產(chǎn)品需求極速增長，促使了上 游連接器行業(yè)的迅速發(fā)展，出現(xiàn)了一批在技術研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量、品牌知名度等方面突出 的企業(yè)，逐漸打破了國際連接器行業(yè)龍頭企業(yè)對技術的壟斷。以汽車連接器為例，汽車 的電動化、智能化和網(wǎng)聯(lián)化為我國連接器行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間，國內(nèi)連接器企業(yè) 更貼近下游整車廠，具備快速響應能力，在生產(chǎn)成本、快速響應和客戶服務等方面具有 一定市場競爭力，長期發(fā)展空間可期。

2.4 光學系統(tǒng)：自動駕駛快速發(fā)展，車載光學迎來放量

自動駕駛被劃分為 L0-L5 共 6 個等級。自動駕駛是指在沒有駕駛員的操作下，汽車通過 人工智能、視覺計算、雷達等技術，具備道路環(huán)境感知、路線決策規(guī)劃、車輛控制執(zhí)行 的能力。根據(jù) 2021 年 8 月國家市場監(jiān)管總局及標委下發(fā)的《汽車駕駛自動化分級》文 件，汽車自動化共劃分為 6 個等級，即 L0-L5，其中 L0-L2 為輔助駕駛，系統(tǒng)能夠輔助 駕駛員執(zhí)行動態(tài)駕駛?cè)蝿?，L3 及以上被稱為自動駕駛，系統(tǒng)能夠執(zhí)行全部動態(tài)駕駛?cè)蝿眨?L3 需根據(jù)需要提供接管。按照國際汽車工程師協(xié)會 SAE 的定級，自動駕駛同樣被劃分為 L0-L5 共 6 個等級。

自動駕駛商業(yè)化持續(xù)推進。自動駕駛最早可追溯至上世紀 20 年代，一輛名為“美國奇 跡”的無線遙控汽車正式亮相。1984 年 DARPA 發(fā)起 ALV 計劃，并于 2004 及 2005 年舉辦無人駕駛汽車挑戰(zhàn)賽，吸引了眾多科學家參與，在一定程度上加快行業(yè)的發(fā)展。而近十 年以來，谷歌、百度、特斯拉等科技巨頭的入局，行業(yè)進入到高速發(fā)展階段，Waymo、 Cruise 等企業(yè)開始在特定城市內(nèi)提供無人駕駛載客服務，百度的蘿卜快跑也已經(jīng)在北京、 上海、深圳等地開啟了自動駕駛出行服務，截至 7 月，蘿卜快跑累計訂單量超 100 萬， 商業(yè)化進程持續(xù)推進。

各路資本搶灘入局自動駕駛領域。隨著自動駕駛技術、商業(yè)化進程的不斷推進，資本持 續(xù)加大在自動駕駛領域的投資。據(jù) CB Insight 數(shù)據(jù)顯示，2021 年前 9 月全球智能駕駛 領域的融資額達到 125.17 億美元，已經(jīng)超過 2020 年全年；預計 2021 年有望達到 173.06 億美元，2016-2021 年復合增速高達 78%。分國家來看，2021 年前 9 月，美國、中國自 動駕駛領域的融資額分別為 70.76 和 50.26 億美元，其中中國的融資額已經(jīng)大幅超過 2020 年全年。

L2 滲透率持續(xù)提升，預埋 L3 硬件車型密集上市。終端車企為了打造差異化競爭，近年 紛紛加大智能化配置，推出搭載智能駕駛功能的相關車型，包括自適應巡航、自動泊車、 主動車道保持、自動變道等功能。截至 2022Q1，IDC 數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi) L2 級自動駕駛乘用 車的滲透率達到 23.2%，同比大幅提升了 15.7 個百分點，L2 逐漸成為標配。進入 2022年以來，理想、小鵬、蔚來等預埋 L3 硬件的車型密集發(fā)布上市，激光雷達開始進入普及 元年。其中，理想 L9 搭載 2 個英偉達 Orin-X 自動駕駛芯片，總算力達到 508TOPS，配 備 AD MAX 智能駕駛系統(tǒng)，感知元件 25 個，其中包括 1 個 128 線激光雷達、12 個超聲波 雷達、1 個毫米波雷達以及 11 個攝像頭。隨著頭部車企密集推出預埋 L3 硬件的車型， 預計其他終端車企將陸續(xù)跟進，L3 滲透率有望持續(xù)提升。

政策密集出臺，促進自動駕駛行業(yè)發(fā)展。6 月深圳出臺了《深圳經(jīng)濟特區(qū)智能網(wǎng)聯(lián)汽車 管理條例》，系國內(nèi)首部關于智能網(wǎng)聯(lián)汽車管理的法規(guī)，《條例》明確智能網(wǎng)聯(lián)汽車（對 應 L3-L5）經(jīng)有關部門登記后，可上路行駛；拓展了道路測試和示范應用范圍，其中選 擇在車路協(xié)同基礎設施較為完善行政區(qū)域?qū)崿F(xiàn)全域開放道路測試；此外還明確了使用管 理規(guī)范和交通事故責任劃分。上海隨后積極跟進，在 7 月的市政府常務會議上原則同意 《上海市加快智能網(wǎng)聯(lián)汽車創(chuàng)新發(fā)展實施方案》并指出，上海要舉全市之力打造智能網(wǎng) 聯(lián)汽車發(fā)展的制高點；9 月《方案》出臺，提出到 2025 年，產(chǎn)業(yè)規(guī)模力爭達到 5000 億 元，具備組合駕駛輔助功能（L2 級）和有條件自動駕駛功能（L3 級）汽車占新車生產(chǎn)比 例超過 70%，具備高度自動駕駛功能（L4 級及以上）汽車在限定區(qū)域和特定場景實現(xiàn)商 業(yè)化應用。此外，交通部 8 月出臺的《自動駕駛汽車運輸安全服務指南（試行）》（征 求意見稿），對自動駕駛汽車運輸?shù)姆辗秶龀隽艘?guī)定并且列出了鼓勵使用自動駕駛 汽車的應用場景。近期從國家主管部門到地方性政府密集落地行業(yè)的相關政策，進一步 凸顯自動駕駛行業(yè)的重視程度，隨著相關法律法規(guī)的持續(xù)完善，行業(yè)發(fā)展有望進一步提 速。

自動駕駛的實現(xiàn)需要經(jīng)過環(huán)境感知、決策規(guī)劃、控制執(zhí)行的全流程，并由此衍生出感知 層、決策層以及執(zhí)行層。具體來看，感知層是利用車載攝像頭、激光雷達、超聲波雷達、 毫米波雷達等傳感器對車輛周邊的環(huán)境進行實時感知，獲取周圍物體的精確距離及輪廓 信息。決策層依據(jù)感知層所提供的的數(shù)據(jù)，通過高精度的自動駕駛算法和車載計算平臺 完成信息融合、環(huán)境感知、路徑規(guī)劃，從而輸出決策控制方案。而執(zhí)行層則根據(jù)系統(tǒng)做 出的決策，替代人類對車輛進行轉(zhuǎn)向、驅(qū)動、制動等控制。

車載感知元件包括攝像頭以及雷達。具體來看，攝像頭能夠提取豐富的物體幾何特征、 表面紋理等信息，主要用于前車防撞預警、車道偏離預警、盲點監(jiān)測、疲勞提醒等。攝像頭技術較為成熟、成本較低，但缺點是受光照影響比較大，在黑夜和強光下探測的效 果不佳，且攝像頭對物體及其距離的識別依賴深度學習算法。按應用領域進行分類，車 載攝像頭分為前視、環(huán)視、后視、側(cè)視以及內(nèi)置，其中前視攝像頭主要實現(xiàn)前車防撞預 警、車道偏離預警、交通標志識別等功能。

從技術發(fā)展路徑來看，自動駕駛主要分為視覺派和激光雷達派。在攝像頭以及雷達等感 知元件的基礎上，自動駕駛衍生出以攝像頭為主的視覺解決方案，以及以激光雷達為主 的激光雷達解決方案兩大技術發(fā)展方向。視覺解決方案主要是以攝像頭為主，輔以毫米 波雷達、超聲波雷達等傳感器，總體成本較低，但視覺方案對算法要求極高，以特斯拉 為主要代表；激光雷達方案采用激光雷達并配合攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達等傳 感器，強調(diào)“強感知、低算法”，以 Waymo 為主要代表。

自動駕駛滲透率不斷提升，增大對攝像頭、激光雷達和車載傳感器需求。隨著 L2、L3 及 以上滲透率不斷提升，無論是視覺路線或是激光雷達路線，單車搭載傳感器數(shù)量較以往 將有明顯增長，其中 L3 單車傳感器的數(shù)量有望達到 17-34 顆，相較于 L1 的 6-14 顆出 現(xiàn)大幅增加。據(jù)我們測算，到 2025 年，國內(nèi)乘用車自動駕駛傳感器的市場規(guī)模預計約為 527.70 億元，2021-2025 年復合增速為 20.52%。其中，車載攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達的市場規(guī)模分別有望達到 132.94、142.20 和 172.41 億元，21-25 年復合增速分 別為 22.67%、19.16%和 10.58%；而激光雷達則有望迎來爆發(fā)期，預計 2025 年市場規(guī)模 達到 80.14 億元，21-25 年復合增速高達 94.59%。

車載鏡頭行業(yè)格局：海外企業(yè)把持傳感器、模組等高價值量領域，國內(nèi)廠商在車載鏡頭 領域份額領先。從車載攝像頭的 BOM 來看，圖像傳感器價值量最高，達到 50%，其次分 別為模組封裝、光學鏡頭、紅外濾光片和音圈馬達，占比分別為 25%、14%、6%和 5%。從 競爭格局來看，2020 年全球車載圖像傳感器 Top2 廠商分別為安森美和索尼，市場份額 分別達到 54%和 29%，而第三大廠商豪威科技（韋爾股份旗下公司）的市場份額僅為 8%。 車載鏡頭方面，國內(nèi)廠商憑借成本以及響應優(yōu)勢，在全球具備一定的領先地位，其中舜 宇光學 2020 年全球市場份額排第一，達到 32%。車載攝像頭模組方面，2019 年全球 Top3 廠商分別為麥格納、松下以及索尼，市場份額分別為 16%、12%和 9%，國內(nèi)廠商如舜宇光 學、聯(lián)創(chuàng)電子等積極搶占市場。

受益汽車“三化”浪潮，舜宇車載鏡頭出貨量持續(xù)提升。作為全球車載鏡頭龍頭，舜宇光學的車載鏡頭的出貨情況能側(cè)面反映全球新能源汽車的銷售量和滲透情況。從 2014 年 至 2021 年，舜宇的車載鏡頭年出貨量從 1,087 萬顆增長至 6,659 萬顆，2014-2021 年 CAGR 為 29.55%，2022 年 1-10 月車載鏡頭出貨量合計 6,659 萬顆，同增 14.61%。舜宇 光學在光學領域積淀深厚，在全球車載鏡頭領域龍頭地位穩(wěn)固，持續(xù)受益于電動化、智 能化浪潮下車載鏡頭的量價齊升。

3. 半導體：材料/設備國產(chǎn)替代仍是主旋律，關注汽車芯片增量賽 道

3.1 從中芯國際財報看行業(yè)動向：內(nèi)資晶圓廠擴產(chǎn)是長期趨勢，利好半導體 設備&材料環(huán)節(jié)

中芯國際 22Q3 業(yè)績情況：受益產(chǎn)品 ASP 上升，單季度營收、凈利潤實現(xiàn)同比增長。作 為內(nèi)資晶圓代工龍頭，中芯國際于 11 月 11 日發(fā)布三季報，22Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入 19.06 億 美元，同比/環(huán)比變動+34.7%/+0.2%，收入位于指引區(qū)間下限（19.0-19.6 億美元）；22Q3 實現(xiàn)毛利 7.42 億美元，同比/環(huán)比變動+58.6%/-1.11%，公司業(yè)績增長主要是由于銷售 晶圓的產(chǎn)品組合變化、價格調(diào)整及出貨量增加所致。

電子行業(yè) 2023 年上半年投資策略 請務必閱讀末頁聲明。 31 Q3 8 寸出貨量環(huán)比增長，但 Q3 產(chǎn)能利用率下行。公司 22Q3 毛利率為 38.9%，同比增長 5.8pct，環(huán)比下滑 0.5ppt；出貨量方面，公司 22Q3 8 寸月產(chǎn)能為 70.6 萬片，環(huán)比 22Q2 增加約 3.2 萬片/月；由于智能手機等消費類電子需求疲軟，以及公司部分內(nèi)部工廠進 行歲修，公司 22Q3 產(chǎn)能利用率為 92.1%，環(huán)比 22Q2 下降 5%(22Q2 產(chǎn)能利用率為 97.1%)。 雖然產(chǎn)能利用率下滑，但由于公司晶圓產(chǎn)品組合變化、價格調(diào)整以及出貨量增加等因素， 因此公司 Q3 營收環(huán)比仍略有增長。

消費類需求疲軟+海外出口管制升級，對 Q4 指引較為保守。由于消費類電子（如智能手 機）需求疲軟，疊加美國的海外出口管制升級，中芯對 22Q4 的業(yè)績指引較為保守，預計 Q4 營收環(huán)比下降 13%-15%，毛利率為 30%-32%，環(huán)比下降 8.9pcts 至 5.9pcts，并預計 2022 年全年營收為 73 億美元，同比增長 34%。主要系產(chǎn)能利用率下滑及折舊影響。 成熟制程產(chǎn)能不斷擴張，上修 2022 全年資本開支。在三季報中，中芯國際將全年資本 開支計劃從 50 億美金上調(diào)至 66 億美金，主要系公司支付長交期設備提前下單、支付預 付款。在行業(yè)下行周期中，公司通過逆周期擴產(chǎn)，積極擴充成熟制程產(chǎn)能，其中在 22Q3 公司公布了天津西青 12 寸新產(chǎn)線建設計劃，預計未來 5-7 年內(nèi)中芯深圳、中芯京城、 中芯東方、中芯西青將形成總共 34 萬片/月 12 寸新產(chǎn)能。

內(nèi)資晶圓廠擴產(chǎn)是長期趨勢，拉動上游半導體設備與材料需求。據(jù)中芯國際法說會，目 前公司尚未看到行業(yè)有復蘇跡象，尤其是智能手機和消費電子去庫存緩慢，客戶流片意 愿不強，代工行業(yè)尚未觸底，。但在全球電子行業(yè)景氣度下行，晶圓廠產(chǎn)能利用率下滑 的大背景下，以中芯國際/華虹半導體為代表的內(nèi)資晶圓廠仍在積極擴產(chǎn)，表明在半導體 制裁升級的大背景下，內(nèi)資廠商在作出產(chǎn)能規(guī)劃時，更多考慮的是供應鏈的安全，而非 短期的行業(yè)景氣度，從這一角度看，國內(nèi)晶圓廠的擴產(chǎn)和關鍵環(huán)節(jié)的國產(chǎn)替代是長期趨 勢。而下游的存儲廠商也從供應鏈安全與自主可控的角度，加大對國內(nèi)半導體設備、材 料廠商的驗證、扶持和導入力度。因此，中長期看好國內(nèi)半導體上游設備與材料的國產(chǎn) 替代空間。

3.2 半導體設備與材料：海外制裁升級，國產(chǎn)替代任重道遠

半導體設備：可分為前道/后道設備，是晶圓線擴產(chǎn)的主要支出來源。半導體設備分為 前道晶圓制造設備和后道封裝設備，其中前道設備包括光刻機、刻蝕機、CVD 設備、PVD 設備、離子注入設備和 CMP 研磨設備等，后道設備包括測試機、探針臺和分選機等。據(jù) SEMI，一條半導體產(chǎn)線中，半導體設備投資占比高達 80%，廠房和其他支出僅占 20%。而 在前道制造設備中，投資占比前三分別為光刻機、刻蝕機和 PVD 設備，占比分別為 30%、 20%和 15%，其后分別為 CVD、量測設備、離子注入機、CMP 和擴散/氧化設備。

半導體設備國產(chǎn)化率較低，嚴重依賴海外進口。從行業(yè)格局來看，半導體設備領域市場 集中度極高，單一設備主要參與廠商一般不超過 5 家，關鍵設備被海外巨頭所壟斷。根 據(jù) CINNO Research 數(shù)據(jù)，2022 年上半年全球營收排名前十的半導體設備公司均為海外 企業(yè)，其中應用材料（美國）、阿斯麥（荷蘭）、泛林半導體（LAM）位列前三，從營收 金額看，前四大設備商的半導體業(yè)務 2022 年上半年營收均已超過 76 億美元。

大陸半導體設備銷售增速遠高于全球平均水平，現(xiàn)已成為全球最大的半導體設備銷售市 場。根據(jù)日本半導體制造裝置協(xié)會數(shù)據(jù)，我國半導體設備銷售額從 2005 年的 13.3 億美 元提升至 2021 年的 296.2 億美元，2005-2021 年 CAGR 為 21.06%，遠高于同期全球平均 水平。大陸半導體設備銷售額占全球比重也從 2005 年的 4.05%提升至 2022 年上半年的 27.64%，并超越中國臺灣、韓國、北美、歐洲和日本等國家或地區(qū)，成為全球最大的半 導體設備銷售市場。國內(nèi)半導體設備市場的旺盛需求與較低的國內(nèi)供應之間形成較大的 供需缺口，國內(nèi)半導體設備廠商國產(chǎn)替代空間廣闊。

半導體材料：細分領域眾多，各子行業(yè)之間差距較大。半導體材料行業(yè)位于半導體產(chǎn)業(yè) 鏈上游，是半導體產(chǎn)業(yè)鏈中細分領域最多的環(huán)節(jié)，細分子行業(yè)多達上百個。按大類劃分， 半導體材料主要包括晶圓制造材料和半導體封裝材料，其中晶圓制造材料包括硅片、光 掩模、光刻膠、電子特氣、靶材、CMP 拋光材料（拋光液和拋光墊）等，封裝材料則包 括封裝基板、引線框架、鍵合線和封裝樹脂等。根據(jù)國際半導體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）數(shù)據(jù)， 2020 年全球晶圓制造材料價值占比前五分別為：硅片（35%）、電子特氣（13%）、光掩模（12%）、光刻膠輔助材料（8%）和濕電子化學品（6%），封裝材料市場規(guī)模前五則分 別為：封裝基板（48%）、引線框架（15%）、鍵合線（15%）、封裝樹脂（10%）和陶瓷 封裝（6%）。由于半導體材料子行業(yè)眾多，且各細分領域之間差距較大，因此各子行業(yè) 龍頭各不相同。

半導體材料：核心材料進口依賴度較大，國產(chǎn)替代空間廣闊。半導體核心材料技術壁壘 極高，國內(nèi)絕大部分產(chǎn)品自給率較低，市場被美國、日本、歐洲、韓國和中國臺灣地區(qū) 的海外廠商所壟斷。以占比最大的晶圓制造材料——半導體硅片為例，前五大廠商份額 占比超過 95%，其中 top3 日本信越化學、SUMCO 和臺灣環(huán)球晶圓合計占據(jù)全球 74%份額 （2020 年數(shù)據(jù)，SEMI），國內(nèi)企業(yè)以滬硅產(chǎn)業(yè)為代表，距國際領先水平仍存在較大差距； 而在格局相對分散的封裝基板領域，前七大廠商占比也接近 70%，主要被臺灣、日本和 韓國廠商占據(jù)。國內(nèi)半導體材料企業(yè)僅在部分領域已實現(xiàn)自產(chǎn)自銷，在靶材、電子特氣、 CMP 拋光材料等細分產(chǎn)品已經(jīng)取得較大突破，部分產(chǎn)品技術標準達到國際一流水平，本 土產(chǎn)線已實現(xiàn)大批量供貨。

大陸半導體材料銷售額穩(wěn)步增長，晶圓廠建廠潮加速國內(nèi)半導體材料行業(yè)發(fā)展。近年來 在國家鼓勵半導體材料國產(chǎn)化的政策影響下，本土半導體材料廠商不斷提升半導體產(chǎn)品 的技術水平和研發(fā)水平，逐步推進半導體材料國產(chǎn)化進程，半導體材料市場持續(xù)增長。 根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2009 年至 2020 年中國大陸半導體材料銷售額從 32.70 億美元增長 至 97.6 億美元，年復合增長率為 10.45%，同期全球半導體材料市場規(guī)模從 352.6 億美 元增長至 553.1 億美元，年復合增長率為 4.18%，國內(nèi)半導體材料銷售規(guī)模遠高于全球 平均水平，國內(nèi)半導體材料銷售額比重從 9.27%提升至 17.65%。近年來中國大陸掀起晶 圓代工廠建設高潮，極大加大了半導體材料的采購需求。據(jù) SEMI 統(tǒng)計，2017-2020 年， 全球 62 座新投產(chǎn)的晶圓廠中有 26 座來自中國大陸，占比超過 40%，成為增速最快的地 區(qū)。國內(nèi)外晶圓廠在中國大陸密集建廠，利好國內(nèi)半導體材料行業(yè)的長期發(fā)展。

3.3 汽車芯片：汽車“三化”拉動車規(guī)半導體需求，關注功率、模擬、MCU 等 環(huán)節(jié)

汽車芯片：汽車三化對多種芯片需求旺盛，拉動車規(guī)級半導體需求。汽車的智能化、網(wǎng) 聯(lián)化帶來的新型器件需求主要在感知層和決策層，包括攝像頭、雷達、IMU/GPS、V2X、 ECU 等，直接拉動各類傳感器芯片和計算芯片的增長。汽車電動化對執(zhí)行層中動力、制 動、轉(zhuǎn)向、變速等系統(tǒng)的影響更為直接，其對功率半導體、執(zhí)行器的需求相比傳統(tǒng)燃油 車增長明顯。 隨著汽車電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化程度的不斷提高，車規(guī)級半導體的單車價值持續(xù)提升， 帶動車規(guī)級半導體行業(yè)增速高于整車銷量增速。受益于車規(guī)級半導體國產(chǎn)廠商的崛起和 汽車電動智能互聯(lián)，中國的車規(guī)級半導體行業(yè)有望迎來供給和需求的共振。

新能源汽車中芯片數(shù)量遠高于傳統(tǒng)燃油車，帶動汽車芯片市場快速擴張。根據(jù)中國汽車 工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，新能源汽車平均搭載數(shù)量遠高于傳統(tǒng)汽車，2022 年新能源汽車平均搭載 芯片數(shù)量為 1,459 顆，比燃油車多 56.2%；從出貨量來看，IC Insights 發(fā)布的數(shù)據(jù)顯 示，2021 年全球汽車芯片出貨量達到 524 億顆，同比增長 29.81%，遠高于 2021 年全球 芯片出貨總量 22%的增幅。

從新能源汽車中各類半導體的價值量占比來看，據(jù)半導體行業(yè)觀察數(shù)據(jù)，功率半導體為 新能源汽車中價值占比最高的半導體品類，達 55%，其次為 MCU 和傳感器，占比分別為 11%和 7%，其他芯片品類合計占比 27%。

3.3.1 功率半導體：下游需求旺盛，國產(chǎn)替代進行時

功率半導體：汽車是最重要的下游應用領域，新能源汽車拉動需求。。從下游應用領域 看，汽車是功率半導體最重要的下游應用領域，2019 年細分市場規(guī)模占比達 35%。隨著 社會經(jīng)濟的快速發(fā)展及技術工藝的不斷進步，新能源汽車及充電樁、智能裝備制造、物 聯(lián)網(wǎng)、新能源發(fā)電、軌道交通等新興應用領域逐漸成為功率半導體的重要應用市場，帶 動功率半導體需求快速增長。以新能源汽車為例，電驅(qū)系統(tǒng)是新能源汽車的動力源，相 當于傳統(tǒng)汽車的發(fā)動機和變速箱，是新能源汽車的核心部件。隨著新能源汽車逐步滲透， 對應功率半導體市場規(guī)模也有望迎來快速增長。根據(jù) Omdia 統(tǒng)計，預計 2024 年功率半 導體全球市場規(guī)模將達到 538 億美元，中國作為全球最大的功率半導體消費國，預計 2024 年市場規(guī)模達到 197 億美元，占全球比重為 36.6%。 以 IGBT 為例，IGBT 模塊在新能源汽車領域中發(fā)揮著至關重要的作用，是新能源汽車電 機控制器、車載空調(diào)、充電樁等設備的核心元器件。新能源汽車中的功率半導體價值量 提升十分顯著，根據(jù)英飛凌年報顯示，新能源汽車中功率半導體器件的價值量約為傳統(tǒng) 燃油車的 5 倍以上。其中，IGBT 約占新能源汽車電控系統(tǒng)成本的 37%，是電控系統(tǒng)中最 核心的電子器件之一，因此，未來新能源汽車市場的快速增長，有望帶動以 IGBT 為代表 的功率半導體器件的價值量顯著提升，從而有力推動 IGBT 市場的發(fā)展。EVTank 指出， 2018 至 2025 年我國新能源汽車 IGBT 市場規(guī)模將從 38 億元增長至 165 億元，2018-2025 年復合增長率為 23.33%。

SiC 功率器件：在新能源汽車中應用廣泛，性能優(yōu)勢明顯。在新能源汽車中，SiC 器件 主要應用在電機驅(qū)動系統(tǒng)、車載充電系統(tǒng)（OBC）、電源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)（車載 DC/DC）、以及 非車載充電樁。其中，電機驅(qū)動系統(tǒng)中，SiC 器件主要應用在主逆變器上，與 IGBT 相比， 能夠顯著降低電力電子系統(tǒng)的體積、重量和成本，據(jù) ST 預計，SiCMOSFET 的逆變器封裝 尺寸較硅基 IGBT 減少 50%以上；同時，在電動車平均運行狀態(tài)之下，SiC 逆變器的效率 也較 IGBT 高。據(jù) Wolfspeed 預測，SiC 逆變器能夠提升電動車 5%-10%的續(xù)航能力，同 時節(jié)省 400-800 美元的電池成本。OBC 以及電源轉(zhuǎn)換系統(tǒng)方面，SiC 的應用能夠有效降 低開關損耗、提高極限工作溫度，進而提升系統(tǒng)效率。

下游廠商積極采用 SiC 方案，需求有望逐步放量。2021 年 9 月，特斯拉宣布 Model 3 將搭載 STSiC 器件，全車共有 48 個 SiCMOSFET 用于主逆變器中。通過搭載 SiC 器件，特 斯拉的逆變器效率從 Model S 的 82%提升至 Model 3 的 90%，同時降低了開關損耗，實 現(xiàn)了續(xù)航能力的提升。隨著特斯拉率先導入 SiC 器件后，比亞迪、小鵬、蔚來、現(xiàn)代等 多個終端廠商積極跟進，其中比亞迪預計在 2023 年全面采用 SiC 器件替代 IGBT。隨著 終端車廠陸續(xù)采用 SiC 方案，SiC 的需求有望逐步放量。

預計 2025 年國內(nèi)車用 SiC 器件市場規(guī)模約為 166.98 億元，對應外延片市場規(guī)模約為 38.41 億元。我們對 2022-2025 年國內(nèi)汽車銷量、新能源汽車銷量、以及 SiC 在新能源 汽車的滲透率進行謹慎預測，得出到 2025 年，采用 SiC 的新能源車將達到 461 萬輛。 以 Model 3 為參考，謹慎假設 2021 年單車 SiC 使用量為 48 個，并預計到 2025 年取代 IGBT 用量，達到 150 個，由于單片 6 寸 SiC 襯底制備的芯片數(shù)量為 448 顆，照此換算， 單車使用 SiC 襯底數(shù)量從 2021 年的 0.10 片增長至 2025 年的 0.31 片。目前單片 6 英寸 SiC 襯底約為 1,000 美元，按 6.8 匯率換算成人民幣 6,800 元，參考天岳先進襯底價格 下降速度，同時規(guī)模效應的顯現(xiàn)，謹慎預計襯底價格每年下降 5%，即到 2025 年，單片 6 英寸襯底價格為 5,539 元。綜上，SiC 襯底市場規(guī)模將從 2021 年的 2.35 億元增長至 2025 年的 78.48 億元。由于襯底占 SiC 器件 47%成本，我們倒推出 SiC 器件市場規(guī)模， 2025 年為 166.98 億元。同時外延片占 SiC 器件 23%成本，我們得出，到 2025 年，外延 片市場規(guī)模約為 38.41 億元。

行業(yè)格局：SiC 襯底市場被海外企業(yè)主導，國產(chǎn)替代可期。SiC 襯底是 SiC 產(chǎn)業(yè)鏈中技 術壁壘較高的環(huán)節(jié)，涉及設備研制與生產(chǎn)、原料合成、晶體生長與切割、晶片加工和清 洗檢測等眾多環(huán)節(jié)，因此需要長期的工藝技術積累，存在較高的技術及人才壁壘。目前 SiC 襯底市場被海外廠商主導，2020 年上半年 Wolfspeed 在全球 SiC 襯底市場（包含半 絕緣和導電型）的市占率高達 45%，國內(nèi)公司總體處于發(fā)展初期，目前以 4 英寸小尺寸 產(chǎn)能為主，并向 6 英寸進軍。目前國內(nèi) SiC 襯底市場份額較小，國產(chǎn) SiC 襯底的市占率 約為 10%，國產(chǎn)替代可期。

3.3.2 模擬芯片：受行業(yè)波動影響較小，新能源車拉動需求

模擬芯片：具有長生命周期、多品類、弱周期性的特點。模擬芯片作為集成電路的子行 業(yè)，其周期波動與半導體行業(yè)周期變化基本一致，但由于模擬電路下游應用繁雜，產(chǎn)品 較為分散，不易受單一產(chǎn)業(yè)景氣變動影響，因此其價格波動遠沒有存儲芯片和邏輯電路 等數(shù)字芯片的變化大，波動性弱于半導體整體市場，呈現(xiàn)出長周期、多品類、弱周期性 的特征。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，從 2011 至 2021 年，全球集成電路銷售額全球集 成電路銷售額從 2470.73 億美元增長至 4,608.41 億美元，復合增速為 6.43%，其中模擬 電路銷售額從 423.37 億美元增長至 728.42 億美元，復合增速為 5.58%，增速略低于集 成電路行業(yè)平均水平。從整體上看，2011-2021 年模擬芯片占集成電路比重保持在 16% 左右，但前者的整體波動幅度較小，行業(yè)周期性相對更弱，因此在集成電路市場景氣度 下行的環(huán)境中受影響更小。

我國是全球最主要的模擬芯片消費市場，增速快于全球平均水平。我國是全球最主要的模擬芯片市場，市場規(guī)模約占全球的 36%。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，我國 2021 年模 擬芯片市場規(guī)模約為 2731.4 億元，2016-2021 年復合增長率約為 6.29%，增速高于全球 同期平均水平。Frost&Sullivan 指出，隨著新技術和產(chǎn)業(yè)政策的雙輪驅(qū)動，未來中國模 擬芯片市場將迎來發(fā)展機遇，預計到 2025 年中國模擬芯片市場將增長至 3,339.5 億元， 2021-2025 年復合增長率約為 5.15%。

我國模擬芯片自給率較低，眾多細分領域的國產(chǎn)替代有望加速進行。作為全球最主要的 模擬芯片消費國，我國模擬芯片市場存在巨大的供需缺口，模擬芯片供應主要來自 TI、 NXP、Infineon、Skyworks 和 ST 等國外大廠，國產(chǎn)芯片自給率亟待提升。根據(jù)中國半導 體行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，近年來我國模擬芯片自給率不斷提升，2017 年至 2020 年從 6%提升 至 12%，但總體處于較低水平，旺盛的下游需求和較低的國產(chǎn)化率之間形成巨大缺口。 隨著國際貿(mào)易摩擦升級，疊加內(nèi)地廠商不斷進行品類擴張和技術突破，拓寬下游產(chǎn)品應 用領域，本土模擬芯片廠商有望加速搶占市場份額，在更多模擬芯片細分賽道實現(xiàn)國產(chǎn) 替代。

新能源汽車拉動模擬芯片需求。以電源管理芯片為例，相較于傳統(tǒng)內(nèi)燃機汽車，電動汽 車和混合動力汽車功率半導體價值量更高，電源管理芯片作為功率半導體的重要構成部 分，汽車電源管理芯片市場有望持續(xù)受益；此外得益于高級駕駛輔助系統(tǒng)（Advanced Driving Assistance System，ADAS）的引入和汽車電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化的推動，未 來將有越來越多的傳感器和攝像頭嵌入汽車內(nèi)部，導致需要更多的電源管理芯片進行電 流電壓的轉(zhuǎn)換，從而推動電源管理芯片增長。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計，汽車領域全球 電源管理芯片市場將從 2018 年的 15 億美元，增長到 2025 年的 21 億美元。 IC Insights：預計 2022 年模擬芯片銷售規(guī)模將再次增長。根據(jù) IC Insights 預測，繼 2021 年模擬芯片銷售額猛增 30%之后，預計 2022 年模擬芯片將再次實現(xiàn)兩位數(shù)的增長。 報告指出，預計 2022 年模擬芯片總銷售額將增長 12%至 832 億美元，單位出貨量增長 11%至 2,387 億顆，同時模擬芯片的平均銷售價格將增至 0.35 美元。細分品類來看，IC Insights 預測每個主要通用模擬和特定應用模擬市場類別的銷售額預計都將實現(xiàn)增長， 其中汽車專用模擬 IC 增速最快，預計 2022 年市場規(guī)模增速為 17%。

3.3.3 MCU：集成度提高是趨勢，國內(nèi)廠商積極布局中高端市場

MCU：主要功能是信號的處理和控制，集成度提高是趨勢。MCU 全稱微控制器，其主要功 能是信號處理主要功能是信號處理和控制，因其高性能、低功耗、可編程、靈活性的特 征在消費電子、汽車電子、工業(yè)控制、通信等領域得到廣泛應用。產(chǎn)品應用占比方面， 未來 32 位 MCU 占比將呈不斷上升趨勢。未來下游應用場景趨于復雜，要求 MCU 具備更 高的集成度和更豐富的功能，32 位 MCU 工作頻率大多在 100-350MHz 之間，執(zhí)行效能更 佳，應用類型也更加多元。 新能源汽車電池管理系統(tǒng)/整車控制應用驅(qū)動 MCU 市場需求增長。與燃油車相比，新能 源汽車以電機替代了汽油發(fā)動機并增加了動力電池，電池管理系統(tǒng)和整車控制器應用的增加將驅(qū)動 MCU 市場需求的增長。動力電池是整車的核心部件之一，其充放電情況、溫 度狀態(tài)、單體電池間的均衡均需要進行控制，因此電動車需額外配備一個電池管理系統(tǒng) （BMS），每個 BMS 的主控制器中需要增加一顆 MCU 芯片，BMS 中的 MCU 芯片起到處理模 擬前端芯片（BMSAFE 芯片）采集的信息并計算荷電狀態(tài)（SOC）的作用。SOC 是電池管理 系統(tǒng)中較為重要的參數(shù)，其余參數(shù)均以 SOC 為基礎計算得來，因此電池管理系統(tǒng)對 MCU 芯片的性能要求較高。

行業(yè)格局：中高端市場由美日歐企業(yè)主導，中國企業(yè)滲透進度較慢。從全球市場競爭格 局來看，中高端 MCU 市場中瑞薩電子、恩智浦、微芯科技、意法半導體、英飛凌等國外 大廠占據(jù)較高市場份額，國產(chǎn)化率較低。根據(jù) Omdia 統(tǒng)計，在 2019 年全球前十大 MCU 廠 商中，暫無境內(nèi)企業(yè)，主要原因為：（1）美日歐整車品牌全球市占率較高，供應鏈基本 固化，海外一線廠商僅采購恩智浦、英飛凌、瑞薩電子等成熟半導體廠商生產(chǎn)的 MCU， 中國半導體企業(yè)起步較晚，切入現(xiàn)有生態(tài)圈需要一定時間；（2）高性能 MCU 對芯片設計 能力及晶圓制造工藝要求較高，特殊 MCU（如 BMS MCU 芯片）需要大量專有技術（Knowhow）經(jīng)驗積累，目前大量成熟解決方案被恩智浦等廠商掌握，中國企業(yè)滲透進度相對較 慢。

目前國內(nèi)廠商正積極布局中高端 MCU 市場，長期自主可控可期。目前國內(nèi)廠商積極布局 中高端 MCU 市場，長期來看，自建生態(tài)系統(tǒng)、深入應用場景、打磨解決方案是國內(nèi) MCU 企業(yè)參與國際競爭的必經(jīng)之路，以最終實現(xiàn) MCU 在汽車電子、工業(yè)控制、物聯(lián)網(wǎng)等中高 端應用領域的自主可控。

4. 印刷電路板：原材料價格趨穩(wěn)，新能源汽車驅(qū)動 PCB 板量價齊升

4.1 印刷電路板是電子元器件的重要支撐體，新能源汽車拉動 PCB 板實現(xiàn)量 價齊升

印刷電路板是電子元件的支撐體。印刷電路板（Printed Circuit Board，PCB），又稱 印制電路板或印刷線路板，是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制組件的印 制板，主要由絕緣基材與導體兩類材料組成，其主要功能是使各種電子零組件形成預定 電路的連接，起到中繼傳輸?shù)淖饔谩?/p>

汽車是 PCB 重要的下游應用場景。PCB 板下游廣闊，幾乎包括所有電氣電路產(chǎn)品，包括 通信、汽車電子、消費電子、工控電子、計算機和航空航天等，其中通信是 PCB 最大的 下游應用領域，2020 年市場占比為 35.0%（前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)），汽車電子 2020 年占 比約為 16.0%，是 PCB 重要的下游應用場景之一。在傳統(tǒng)汽車中，PCB 主要應用于動力 控制系統(tǒng)、安全控制系統(tǒng)、車身電子系統(tǒng)和娛樂通訊系統(tǒng)，包含車燈總成、液晶儀表、 空調(diào)器和車身傳感器等汽車電子零部件。

汽車電動化、智能化驅(qū)動單車PCB用量上升。汽車電動化使得傳統(tǒng)的燃油車中的發(fā)動機、 變速箱和底盤系統(tǒng)由機械控制轉(zhuǎn)變成新能源汽車中的電控系統(tǒng)，而汽車的智能化（如自 動駕駛）、網(wǎng)聯(lián)化，將增加車內(nèi)電子設備的使用。因此，汽車的電動化（即新能源汽車 的發(fā)展）和汽車智能化、網(wǎng)聯(lián)化驅(qū)動未來車用 PCB 市場的增長。目前汽車內(nèi)多個領域具 有 PCB 的應用，包括控制系統(tǒng)、影音系統(tǒng)和 GPS 模塊等，應用場景豐富。隨著未來新能 源汽車和自動駕駛不斷滲透，汽車中的 PCB 單車價值量也將不斷提高。

新能源汽車提升將為車用 PCB 市場帶來新的增長點。在新能源汽車的整個平臺架構中， 整車控制器（VCU）、電機控制器（MCU）和電池管理系統(tǒng)（BMS）構成的電控系統(tǒng)是最重 要的核心模塊，而傳統(tǒng)燃油汽車不包含該三大模塊。VCU、MCU 和 BMS 均需要使用 PCB， 尤其是 BMS，由于架構復雜，需要大量使用 PCB，且對 PCB 工藝要求很高，一般使用穩(wěn)定 性更好的多層板，單體價值較高。

汽車“三化”不斷推進，單車 PCB 價值量有望提高。據(jù)戰(zhàn)新 AI 產(chǎn)業(yè)智庫數(shù)據(jù)，截至 2019 年 7 月，低、中、高端汽車單車 PCB 的價值量分別為 30-40 美元、50-70 美元和 100-150 美元，而根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，特斯拉 Model 3 三電系統(tǒng) PCB 用量約為 0.713， 對應單車價值量約為 640-690 元。目前傳統(tǒng)燃油車 PCB 價值量較低，未來隨著汽車“三 化”不斷推進，新能源汽車的單車 PCB 價值量有望提高。

汽車 PCB 附加值高于其他 PCB 品類，是 PCB 市場下游增速最快的領域之一。相比一般消 費電子所用 PCB 產(chǎn)品，汽車 PCB 面臨更加復雜多變的使用環(huán)境，對性能、可靠性和生產(chǎn) 良率的要求更高，汽車 PCB 的附加值也要高于一般 PCB。此外，汽車電子行業(yè)客戶的認 證時間較長，供應商一般需要作出多次改進并進行小批量生產(chǎn)供應測試后才能通過認證， 認證周期長達 2-3 年，如果通過認證，就會獲得長期而穩(wěn)定的訂單，較好的客戶黏性可 以帶來穩(wěn)定的收入增長。根據(jù) Prismark 數(shù)據(jù)，2019-2024 年全球車用 PCB 年均復合增長 率約為 4.5%（預測值），高于行業(yè)平均水平；在產(chǎn)值占比方面，2009 年車用 PCB 產(chǎn)值約 占 PCB 總產(chǎn)值的 3.76%，到 2019 年提升至 11.42%，達 70 億美元。根據(jù) Prismark 預測， 到 2024 年汽車用 PCB 產(chǎn)值占 PCB 總產(chǎn)值的比例將進一步提升至 11.52%。

汽車 PCB 具有更高的生產(chǎn)壁壘，市場集中度高于行業(yè)平均水平。從全球行業(yè)格局來看， PCB 企業(yè)市場格局較為分散，2020 年全球份額前十企業(yè)份額合計為 36.24%。與其他品類 相比，汽車 PCB 面臨更加復雜多變的使用環(huán)境，對性能、可靠性和生產(chǎn)良率的要求更高， 因此具有更高的生產(chǎn)門檻，行業(yè)集中度也明顯更高。2020 年全球前十汽車 PCB 企業(yè)市場 份額合計 70.04%，市場集中度明顯高于行業(yè)平均水平。 中國大陸是全球最大的 PCB 生產(chǎn)地，但車用 PCB 份額較低。經(jīng)過多輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國大 陸已成為全球最大的 PCB 生產(chǎn)地，全球產(chǎn)值占比超過 50%（2020 年數(shù)據(jù)）。然而，與其 他 PCB 類別相比，我國大陸汽車 PCB 企業(yè)話語權較弱，僅有景旺電子營收進入行業(yè)前十， 行業(yè)為日、美和中國臺灣企業(yè)主導。近年來，我國新能源汽車自主品牌快速崛起，國內(nèi) 新能源汽車滲透率迅速提升，大陸 PCB 廠商更加貼近汽車整車廠和下游消費市場，具備 快速響應的優(yōu)勢和強大的服務能力，有望在汽車電動化、智能化大潮中充分受益。

4.2 原材料價格趨穩(wěn)，PCB 廠商成本壓力減小

PCB 成本構成：原材料成本占比高，價格波動對企業(yè)毛利影響較大。PCB 行業(yè)上游是生 產(chǎn)所需的主要原材料，包括覆銅板、半固化片、氰化金鉀、銅箔、銅球、油墨和干膜等， 其中覆銅板、半固化片和銅箔是最為主要的原材料，而銅箔又是覆銅板最主要的原材料 之一，銅箔的價格波動對覆銅板價格影響較大。 一般來說，PCB 行業(yè)原材料成本占總營業(yè)成本 50%以上，是影響企業(yè)盈利能力的最重要因素之一。以中富電路為例， 2018-2021 年，公司直接材料占主營業(yè)務成本比例分別為 60.24%、58.93%、57.88%和 65.03%，若原材料價格大幅上漲，則將對企業(yè)毛利率造成不 利影響。

直接材料構成印刷電路板主要成本來源。從成本構成來看，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)， 直接材料構成印刷電路板主要的成本來源，約占總成本的 60%；直接人工和制造費用各 占約 20%。直接材料占比前三分別為覆銅板（30%）、銅箔（9%）和磷銅球（6%）。 覆銅板成本構成：銅箔、環(huán)氧樹脂和玻纖布占比位列前三。覆銅板是制作印制電路板的 核心材料，它是將增強材料浸以樹脂膠液，一面或兩面覆以銅箔，經(jīng)熱壓而成的一種板 狀材料，擔負著印制電路板導電、絕緣、支撐三大功能，是制作印制電路板的核心材料。 從覆銅板成本構成來看，覆銅板生產(chǎn)成本中，銅箔占比最高，約占 42%；其次為樹脂（26%） 和玻纖布（19%），制造費用和直接人工合計占比約 10%。由此可見，銅箔不僅是制作印 制電路板的主要原材料，也構成制作覆銅板的核心材料，銅價上漲將使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)面 臨一定成本壓力。

原材料價格企穩(wěn)，PCB 廠商成本壓力得到緩解。作為覆銅板占比最大的原材料，銅箔價 格自 2020 年開始快速上升，導致 PCB 企業(yè)盈利能力承壓。進入 2022Q2 以來，LME 銅結 算價在高位企穩(wěn)并有所回落，而據(jù)生意社報道，進入 22Q3 以來，國內(nèi)環(huán)氧樹脂下游開工 率偏低，市場價格震蕩下行。我們認為，覆銅板與環(huán)氧樹脂的價格企穩(wěn)下跌有助于緩解 國內(nèi) PCB 廠商的成本壓力，PCB 企業(yè)的盈利能力有望回升。

成本壓力減小，PCB 板塊盈利能力迎來修復。選取鵬鼎控股。東山精密、滬電股份、深 南電路、勝宏科技和世運電路六家企業(yè)作為 PCB 板塊代表，統(tǒng)計 20Q1-22Q3 單季度毛利 率情況。通過比較六家 PCB 企業(yè)平均毛利率的變動情況，發(fā)現(xiàn) 21Q4 為板塊近三年的毛 利率低點，主要原因為銅箔、環(huán)氧樹脂等原材料價格持續(xù)上漲壓制了 PCB 企業(yè)的盈利能 力，進入 22Q4 以來，隨著銅箔、環(huán)氧樹脂等原材料價格企穩(wěn)，板塊盈利能力得到修復， 22Q1-Q3 連續(xù)三個季度毛利率環(huán)比上漲。具體來說，PCB 六家企業(yè) 22Q3 的平均毛利率為 22.93%，環(huán)比提升 2.29pct，同比提升 2.04pct，隨著原材料價格繼續(xù)下跌，板塊盈利能 力有望進一步修復。

5. 被動元件：廠商盈利能力觸底，關注新能源汽車拉動效應

根據(jù)電信號特征的不同，電子元器件可分為主動元件和被動元件，其中被動元件也叫無 源器件，指不影響信號基本特征，僅令信號通過而不加以更改的電路元件，被稱為電子 行業(yè)的基石。被動元件可進一步分為 RCL 元件和被動射頻器件兩大類，其中 RCL 元件產(chǎn) 值約占被動元件總產(chǎn)值的 90%，主要包括電阻、電容和電感三大類；被動射頻器件則包 括濾波器、耦合器、天線、巴倫和諧振器等。

被動元件市場規(guī)模：電容產(chǎn)值占比最高，行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長。根據(jù)全球電子元件行業(yè)協(xié) 會 ECIA 數(shù)據(jù)，2019 年全球被動元件市場銷售額約 277 億美元，其中電容市場規(guī)模約 203 億美元，是產(chǎn)值占比最高的被動元器件；據(jù) Mordor Intelligence，2021 年全球被動元件市場規(guī)模約為 327.7 億美元，預計到 2027 年將達到 428.2 億美元，2021-2027 年復合 增長率為 4.6%。

行業(yè)具備明顯周期屬性，自 2021 年下半年開始進入下行周期。以 MLCC 為代表的被動元 器件具有明顯的周期屬性，產(chǎn)品的需求、庫存和供給/產(chǎn)能共同決定行業(yè)的周期波動。行 業(yè)高景氣時期，下游需求旺盛，產(chǎn)品價格上揚，廠商大幅度擴產(chǎn)；而在行業(yè)下行期，下 游需求不足或供給端產(chǎn)能過剩導致產(chǎn)品價格回落，被動元件廠商縮減資本開支，減少產(chǎn) 能擴張力度，靜待行業(yè)需求回暖。 自 2021 年下半年以來，受海外疫情/通脹以及下游創(chuàng)新放緩的影響，作為被動元件最大 下游市場的消費電子行業(yè)持續(xù)萎靡，智能手機、筆記本電腦等出貨停滯，對上游 MLCC、 電感等被動元器件尤其是消費類產(chǎn)品的需求造成沖擊。從 2021 年下半年開始，由于下 游需求不如預期，MLCC 等被動元件價格開始下降，行業(yè)進入下行期。進入 2022 年下半 年，電子行業(yè)需求旺季不旺，消費規(guī) MLCC 需求進一步滑落，價格在 22Q3 加速探底，行 業(yè)庫存不斷攀升。從臺股被動元件企業(yè)的營收情況看，2022Q3 臺股被動元件企業(yè)合計營 收為 652.24 億新臺幣，同比下降 15.02%，MLCC 企業(yè)合計營收為 449.58 億新臺幣，同 比下降 6.15%。

而從國內(nèi)被動元件龍頭風華、三環(huán)等企業(yè)業(yè)績看，三環(huán) 2022 年前三季度營收為 39.54 億 元，同比下降 13.79%，22Q3 營收為 10.60 億元，同比下降 38.03%；風華高科 2022 年前 三季度營收為 29.19 億元，同比下降 26.20%，22Q3 營收為 8.01 億元，同比下降 36.35%。 自 2021 年下半年以來，各 MLCC 型號價格自高點回落幅度 20%-40%不等，產(chǎn)品價格下跌 也對國內(nèi)被動元件企業(yè)業(yè)績造成較大影響。

MLCC 供應商訂單出貨比持續(xù)下滑，但部分產(chǎn)品型號價格已出現(xiàn)回暖。集邦咨詢指出，受 到旺季不旺和 ODM 廠商拉貨態(tài)度保守的雙重影響，MLCC 供應商的平均訂單出貨比（Bookto-Bill Ratio，即 BB Ratio）自 21Q4 以來持續(xù)位于 1 以下，22Q3 為 0.86，預計第四 季度將下滑至 0.81。自 21Q3 開始，被動元件已連續(xù)調(diào)整五個季度且自 Q3 開始行業(yè)加速 探底。進入 9 月以來，被動元件價格已逐步企穩(wěn)，原廠&渠道價格持續(xù)去化，廠商稼動率 達到近十年低位（非日系廠商稼動率普遍為 50%左右），部分規(guī)格 MLCC、電阻產(chǎn)品原廠 價格已逐步見底，開始小幅回升；而從廠商盈利能力看，風華，三環(huán) 22Q1-Q3 毛利率逐 步探底，22Q3 已接近上一輪周期低點水平，盈利了能力已回落至上一輪下行周期底部。 我們認為，本輪被動元件下行周期，無論是從調(diào)整時間，還是調(diào)整幅度來看都較為充分， 雖然終端消費依然低迷，但隨著車用市場隨著車用半導體 IC 短缺逐漸緩解，新能源汽 車拉貨動能穩(wěn)健，有望成為明年 MLCC 廠商的發(fā)力重點，帶領行業(yè)觸底反彈。

下游：關注新能源汽車對被動元件的拉動效應。汽車新能源化是大勢所趨，與傳統(tǒng)汽車 相比，電動車內(nèi)置電子元器件大幅提升，從電控、電池管理系統(tǒng)、影音娛樂系統(tǒng)、ADAS 系統(tǒng)到完全自動駕駛系統(tǒng)等，電子化水平大幅提高。汽車電子化率和新能源車滲透率的 提升是車用 MLCC 用量爆發(fā)的兩大核心驅(qū)動力。根據(jù) Paumanok 數(shù)據(jù)，綜合考慮電子化率 和動力系統(tǒng)，測算純電動車的單車 MLCC 用量約 18,000 顆，傳統(tǒng)燃油車單車僅 3,000 顆。 村田預測 2025 年車用 MLCC 市場需求量將是 2019 年的約 1.7 倍，其中高端大容量 MLCC 需求量為 2019 年的 2 倍。依照村田的數(shù)據(jù)測算，2025 年整體汽車 MLCC 需求量將超 7,000 億顆。從發(fā)展方向上看，電動車（Electric Vehicle，EV）市場需求正迎來快速擴張， 汽車電子也已成為各大頭部 MLCC 廠商的主要布局方向。

行業(yè)格局：日韓臺主導市場，大陸企業(yè)話語權較弱。目前全球被動元件的產(chǎn)能主要集中 在日本、韓國和中國臺灣企業(yè)，以被動元件中占比最高的 MLCC 為例，以村田、太陽誘電 為代表的日本企業(yè)，其產(chǎn)品覆蓋中小尺寸低容、小尺寸高容、大尺寸低容和大尺寸高容 四個領域，具備較強的技術和規(guī)模優(yōu)勢；以三星電機、國巨和華新科為代表的韓國和中 國臺灣企業(yè)，雖然在技術水平上相比日系廠商存在一定差距，但產(chǎn)能規(guī)模較大，因此對 市場上的產(chǎn)品價格有重要影響；國內(nèi)擁有全球最大的 MLCC 消費市場，但在產(chǎn)能和技術 規(guī)模上與日韓臺企業(yè)存在一定差距，市場話語權較弱。

我國 MLCC 進口依賴度較高，國產(chǎn)替代空間可期。中國是全球最大的消費電子生產(chǎn)、出 口和消費國，且新能源汽車銷量位列全球第一，廣闊的下游消費市場對 MLCC 需求消耗 大幅提升。根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國 MLCC 市場規(guī)模從 2016 年的 257.2 億 元增長到 2019 年的 438.2 億元，復合增長率達到 19.4%，2021 年中國 MLCC 市場規(guī)模約 達 483.5 億元；而根據(jù)海關數(shù)據(jù)，2021 年，進口量為 3.45 萬億顆，同比增長 12%；出口 量為 2.02 萬億顆，同比增長 23.9%，進出口數(shù)量缺口巨大，仍具備較大的國產(chǎn)替代空間。 在巨大的供需缺口下，隨著國內(nèi)以三環(huán)、風華為代表的被動元件廠商積極擴產(chǎn)，國內(nèi)被 動元件領域的國產(chǎn)替代有望加速。

6. 液晶面板：大尺寸價格回暖，關注行業(yè)格局優(yōu)化

液晶面板價格自高點下跌超過一年，面板廠商業(yè)績承壓。液晶面板行業(yè)具有較強周期性， 上一輪價格上行周期為 20Q1 至 21Q2，主要原因為疫情影響下，遠程辦公與居家娛樂需 求增加，TV、顯示器和筆電/平板的旺盛需求推動顯示面板價格持續(xù)上漲；隨著疫情影響 減弱，顯示面板的終端需求減弱，面板價格在 2021 年 6 月觸頂，并從 7 月份開始回調(diào)， 各尺寸面板出現(xiàn)不同程度下跌，且下跌時長超過一年。反應在業(yè)績上，面板行業(yè)的量價 壓力對面板企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成較大影響，國內(nèi)面板龍頭企業(yè)京東方 A、TCL 科技 2022 年前三季度歸母凈利潤分別同比下滑 73.75%/96.92%。據(jù)友達光電法說會表示，往年面 板周期波動主要由行業(yè)供給驅(qū)動，而本次衰退則來自需求側(cè)的超預期下滑，因此持續(xù)時 間較長。

面板廠商縮嚴格控制稼動率，10 月以來電視面板價格已止跌企穩(wěn)。進入 Q3 以來，面板 價格已跌破大部分廠商現(xiàn)金成本，面板廠商通過大幅降低產(chǎn)線稼動率，減少產(chǎn)出來縮減 現(xiàn)金虧損幅度，推動庫存水位朝健康方向發(fā)展。據(jù) Omdia 數(shù)據(jù)，今年 8 月全球顯示面板 廠商稼動率降低至 62%，至 9 月更是低至 60%，達到近十年低點，并預計未來一段時間 將維持在 60%-65%范圍內(nèi)。 受益于供給端的產(chǎn)能收縮，進入 10 月以來液晶面板價格已逐步企穩(wěn)，其中大尺寸液晶 電視面板率先止跌并出現(xiàn)小幅反彈，IT 面板價格跌幅也有所收斂。根據(jù) Omdia 最新報 價，2022 年 11 月，32 吋、、43 吋、50 吋、55 吋和 65 吋液晶面板價格分別為 31、52、 75、87 和 116 美元/片，環(huán)比上期分別提升 6.90%、4.00%、4.17%、3.57%和 4.50%。隨 著世界杯這一體育大賽到來，液晶電視銷售有望迎來小幅回暖，疊加面板廠商嚴格控制 稼動率，面板價格有望實現(xiàn)緩慢反彈。

面板龍頭估值已至歷史底部，有望受益行業(yè)集中度提升。估值方面，截至 11 月 11 日， 全球液晶面板龍頭京東方 A、TCL 科技的市凈率（MRQ）分別為 1.08 和 1.53，均為歷史 底部水平，估值進一步下探空間有限；目前韓企正加速 LCD 產(chǎn)線退出，如三星已完全關 停 LCD 產(chǎn)線，LGD 預計將加速減少 LCD TV 的面板供給，其中韓國 G7.5 預計 22H1 關閉， 并縮減廣州 G8.5 上 LCD TV 面板的產(chǎn)能分配；臺企在價格跌破現(xiàn)金成本的情形下也嚴格 控制稼動率，減產(chǎn)幅度進一步擴大，目前群創(chuàng)、友達的 LCD 產(chǎn)線均不足 50%。展望未來， 本輪液晶面板價格調(diào)整將加速行業(yè)出清與產(chǎn)業(yè)整合，進一步汰弱留強，大陸面板廠商的 集中度有望繼續(xù)提升。

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精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/p>