（報(bào)告出品方/分析師：國(guó)金證券 陳傳紅 滿在朋）

一、深耕智能裝備領(lǐng)域，切入汽零打開增長(zhǎng)空間

立足智能裝備業(yè)務(wù)，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。

公司成立于2003年，是柔性自動(dòng)化裝備與工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用供應(yīng)商，致力于非標(biāo)智能裝備、工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)集成的研究、開發(fā)、制造；2018年收購(gòu)上海眾源，切入汽車零部件業(yè)務(wù)，聚焦燃油分配器等汽車發(fā)動(dòng)機(jī)零配件產(chǎn)品，為突破CO2熱泵耐高壓產(chǎn)品技術(shù)奠定基礎(chǔ)。

公司于2018年完成對(duì)上海眾源的收購(gòu)，切入汽車零部件業(yè)務(wù)，完成收購(gòu)后，主要在三個(gè)方面形成協(xié)同作用：

1）以眾源為樣板，切入新能源汽車零部件領(lǐng)域：以上海眾源作為柔性自動(dòng)化服務(wù)的樣板，開啟切入發(fā)動(dòng)機(jī)及其零配件裝備服務(wù)的窗口，拓展公司產(chǎn)品在汽車核心零配件裝備領(lǐng)域的服務(wù)能力，為切入二氧化碳空調(diào)領(lǐng)域等打下扎實(shí)的基礎(chǔ)；

2）自動(dòng)化升級(jí)，實(shí)現(xiàn)降本增效：基于公司原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，公司對(duì)汽零產(chǎn)線進(jìn)行自動(dòng)化升級(jí)，逐步實(shí)現(xiàn)工業(yè) 4.0 的生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，降低人工成本，提高生產(chǎn)效率；

3）資源共享，提升研發(fā)實(shí)力：公司與上海眾源共享研發(fā)成果、數(shù)據(jù)資源，實(shí)現(xiàn)國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行背景下的產(chǎn)品技術(shù)迭代，解決部分 CO2 熱泵系統(tǒng)的核心問(wèn)題。

公司管理層技術(shù)經(jīng)驗(yàn)豐富。

公司實(shí)控人為陳久康及談士力，陳久康曾擔(dān)任上海大學(xué)機(jī)械電子工程學(xué)院副院長(zhǎng)、教授，談士力曾擔(dān)任上海大學(xué)機(jī)電工程設(shè)計(jì)院教授。此外，公司曾有數(shù)十名上海大學(xué)的在職教師在克來(lái)機(jī)電長(zhǎng)期兼職，參與公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理。公司在研發(fā)、技術(shù)等層面與上海大學(xué)持續(xù)保持著密切合作，推動(dòng)公司技術(shù)實(shí)力快速增長(zhǎng)。

二、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，業(yè)績(jī)有望迎來(lái)拐點(diǎn)

收入：主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，新能源車相關(guān)業(yè)務(wù)快速放量。

2018-2020年公司營(yíng)收由 5.83 億元提升至 7.66 億元，主要系公司并表后各業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。

2020-2021年?duì)I收由 7.66 下降至 5.61 億元，主要系大眾受缺芯影響銷量不佳，公司燃油分配器業(yè)務(wù)因此受到?jīng)_擊。

2022 年前三季度營(yíng)收 4.51 億元,同比上升 3.37%，主要系自動(dòng)化裝備需求旺盛+綁定大客戶汽零業(yè)務(wù)帶來(lái)規(guī)模提升。隨公司在汽車電子領(lǐng)域產(chǎn)能不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。

1）柔性自動(dòng)化裝備與工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用業(yè)務(wù)：2018-2021 年，營(yíng)收由 3.13 億元下降至 2.66 億元，占總營(yíng)收比例 54%降低至 47%。占比降低主要系汽零業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)張等。

2）汽車零部件業(yè)務(wù)：2018-2021 年，營(yíng)收 2.69 億元增長(zhǎng)至 2.94 億元，占總營(yíng)收比例由 46%提升至 52%，主要系國(guó)五排放標(biāo)準(zhǔn)向國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)逐步過(guò)渡，帶動(dòng)公司供應(yīng)客戶的份額及產(chǎn)品單價(jià)提升。

毛利率：原材料漲價(jià)造成一定影響，未來(lái)有望受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。

2018-2021 年公司毛利由 1.62 億元增長(zhǎng)至 1.41 億元，毛利率由 28%下降至 25%，2021 年毛利率大幅下滑主要系疫情及缺芯影響高價(jià)產(chǎn)品銷量+原材料成本上漲等因素。

2022 前三季度毛利率下降至 22%，同比下降 5.62pct，主要系疫情影響公司二季度正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

自 2021 年十月后，鋼價(jià)已開始有所回落，2022 年三月后，鋁價(jià)也開始不斷下降，并且 2022 年 10 月鋼價(jià)已恢復(fù)至 20 年同期水平，鋁價(jià)目前仍然呈現(xiàn)不斷下降的態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)原材料價(jià)格對(duì)毛利率的影響將逐漸減退，公司毛利率將得到回升。

1）柔性自動(dòng)化裝備與工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用業(yè)務(wù)：2018-2021 年，毛利率從 36%下降至 30%，主要系原材料漲價(jià)。

2）汽車零部件業(yè)務(wù)：2018-2021 年，毛利率從 19%增加至 21%，主要系國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)推出后公司抓住市場(chǎng)機(jī)遇，加快產(chǎn)品迭代，推出毛利率較高的國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)配套高壓燃油分配管及高壓油管等新產(chǎn)品。

凈利：受疫情沖擊，公司盈利承壓。

2018-2021年，公司歸母凈利潤(rùn)由 0.65 億元下降至 0.5 億元，主要系2021年疫情影響較大；2022年前三季度公司歸母凈利潤(rùn)0.25億元，同比下降48.86%，歸母凈利率6%，主要系疫情影響公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)+原材料價(jià)格上漲+股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加等因素。

費(fèi)用：銷售費(fèi)用率相對(duì)較低，費(fèi)用控制成效顯現(xiàn)。

2016-2021 年公司銷售/管理費(fèi)用率從 2%/12%變化至 1%/7%，均出現(xiàn)顯著下降，主要系公司技術(shù)積累、生產(chǎn)效率提高等。22Q3，公司銷售/管理費(fèi)用率分別為 1%/7%，分別同比下降 0.20pct/上升 0.59pct，主要系上海疫情影響。

研發(fā)費(fèi)用：研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)升高，著力提升產(chǎn)品力。

公司持續(xù)進(jìn)行研發(fā)投入及技術(shù)開發(fā)，2017-2021 年公司研發(fā)費(fèi)用率由 4%升至 9%，主要系公司快速布局國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)配套產(chǎn)品及二氧化碳熱泵系統(tǒng)中的零部件，不斷開拓新領(lǐng)域，豐富產(chǎn)品類型。

三、智能裝備業(yè)務(wù)需求旺盛，新增訂單持續(xù)增加

3.1 汽車電子市場(chǎng)增長(zhǎng)迅速，公司智能裝備及工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)拓展順利

汽車電子行業(yè)正處于快速增長(zhǎng)階段。隨著新能源汽車的快速發(fā)展，汽車電子化滲透率不斷提升。

近年來(lái)，我國(guó)汽車電子行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)定增長(zhǎng)，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)汽車電子行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模為 1104 億美元， 同比增長(zhǎng) 7 %。

公司抓住這一優(yōu)質(zhì)賽道，繼續(xù)將智能裝備及工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用在汽車電子領(lǐng)域深耕細(xì)作，擴(kuò)大產(chǎn)能，將業(yè)務(wù)能力持續(xù)穩(wěn)定提升。

新簽訂單量持續(xù)高速增長(zhǎng)。

汽車電子行業(yè)的快速發(fā)展為公司智能裝備及工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來(lái)了訂單的高速增長(zhǎng)。2021 年公司柔性自動(dòng)化智能裝備與工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)業(yè)務(wù)新簽訂單達(dá)到 5.33 億元，同比增長(zhǎng) 86%；2022H1 公司智能裝備業(yè)務(wù)新簽訂單 2.70 億，較上年同期增長(zhǎng) 6%；同時(shí)公司預(yù)收貨款也大幅度增加。

優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量較多，客戶粘性較強(qiáng)。

公司憑借優(yōu)秀實(shí)力贏得優(yōu)質(zhì)客戶資源，主要客戶包括聯(lián)合汽車電子、博世集團(tuán)、華域麥格納、愷博座椅機(jī)械部件有限公司、大眾系公司、浙江伊控動(dòng)力系統(tǒng)有限公司、上海原能細(xì)胞 生物低溫設(shè)備有限公司等。

優(yōu)質(zhì)客戶對(duì)供應(yīng)商的選定有著嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和程序，一旦合作關(guān)系確立，不會(huì)輕易變更。受下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局影響，公司客戶集中度較高，公司將跟隨現(xiàn)有客戶的規(guī)模擴(kuò)張和技術(shù)進(jìn)步而共同成長(zhǎng)，同時(shí)借助自身過(guò)硬的品牌口碑和行業(yè)影響力，積極拓展新客戶。

3.2 開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備+開拓下游領(lǐng)域，保證未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)

公司將從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備產(chǎn)品）、下游領(lǐng)域（拓展生物醫(yī)藥、食品包裝等設(shè)備領(lǐng)域）兩個(gè)方面著手，保證業(yè)務(wù)未來(lái)高增長(zhǎng)。

1）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：初步完成標(biāo)準(zhǔn)模塊化生產(chǎn)流程，大幅提高生產(chǎn)效率。

公司正逐步將非標(biāo)自動(dòng)化技術(shù)應(yīng)用于標(biāo)準(zhǔn)設(shè)備開發(fā)。與非標(biāo)設(shè)備相比，標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)備未來(lái)有望能夠?qū)崿F(xiàn)更快速地復(fù)制和業(yè)務(wù)擴(kuò)張。隨著近些年的技術(shù)積累，公司已經(jīng)初步完成非標(biāo)產(chǎn)線的標(biāo)準(zhǔn)模塊化生產(chǎn)流程，用標(biāo)準(zhǔn)的思路來(lái)實(shí)現(xiàn)非標(biāo)定制化制作，提升了設(shè)計(jì)效率、降低設(shè)計(jì)門檻、穩(wěn)定設(shè)計(jì)質(zhì)量、縮短制造周期、實(shí)現(xiàn)多任務(wù)并行。

2）下游領(lǐng)域：加快技術(shù)研發(fā)，積極向生物醫(yī)藥、食品包裝等設(shè)備領(lǐng)域拓展。

公司將加快設(shè)備相關(guān)的通用技術(shù)、基礎(chǔ)技術(shù)的研發(fā)，如智能感知技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)的融合技術(shù)等，提升裝備的本地智能化水平和實(shí)現(xiàn)裝備的在線運(yùn)維。此外，公司將充分利用汽車電子智能裝備開發(fā)中形成和積累的專利技術(shù)、專有技能、市場(chǎng)認(rèn)可、人才集聚等優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)在生物醫(yī)藥、物流裝備、食品包裝等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展。

四、CO2熱管理稀缺標(biāo)的，前瞻布局搶占先發(fā)優(yōu)勢(shì)

4.1 國(guó)六政策驅(qū)動(dòng)，燃油分配器有望量?jī)r(jià)雙升

公司聚焦汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配套零部件。

公司相關(guān)產(chǎn)品主要有三類：燃油分配器、燃油管和冷卻水硬管。2018-2020 年，公司燃油分配器/燃油管/冷卻水硬管銷量分別從 251/182/359 萬(wàn)件增加至 285/233/361 萬(wàn)件。

由于疫情后汽車行業(yè)景氣度較低，2021 年業(yè)績(jī)承壓；隨著疫情穩(wěn)定、新增訂單逐漸恢復(fù)，未來(lái)產(chǎn)品銷量將維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。

國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)公布，加強(qiáng)污染物排放限制。

國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)，與國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)相比，國(guó)六將嚴(yán)格控制污染物的排放限制，汽油車要求一氧化碳、非甲烷總烴、氮氧化物等排放大幅下降。

國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)分為兩個(gè)階段實(shí)施：從 2020 年 7 月 1 日起，所有銷售和注冊(cè)登記的汽車都必須符合國(guó)六 a 標(biāo)準(zhǔn)；從 2023 年 7 月 1 日起，所有銷售和注冊(cè)登記的汽車都必須符合國(guó)六 b 標(biāo)準(zhǔn)；部分城市會(huì)提前至 2019 年 7 月 1 日實(shí)施輕型汽車國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)。

國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)管路配件迭代。

為符合國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)，主機(jī)廠采用渦輪增壓等方式進(jìn)一步提升車輛的燃油經(jīng)濟(jì)性以及滿足排放等要求。在渦輪增壓發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)路線下，發(fā)動(dòng)機(jī)內(nèi)部管道壓力會(huì)逐步抬升，要求更高品質(zhì) 的配套管路配件，而燃油分配管路是發(fā)動(dòng)機(jī)供油的核心管道部件，高壓燃油分配器是直接受益產(chǎn)品。公司提前布局新產(chǎn)品、新技術(shù)，推出多款國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)配套高壓燃油分配器及高壓油管產(chǎn)品，已順利實(shí)現(xiàn)國(guó)五產(chǎn)品到國(guó)六產(chǎn)品的調(diào)整替代。

價(jià)：公司燃油分配器產(chǎn)品單價(jià)大幅提升。

眾源自 2018 年起開始供應(yīng)少量國(guó)六產(chǎn)品，核心產(chǎn)品國(guó)六 a 燃油分配器自 2019 年中期進(jìn)入批量生產(chǎn)，目前處于穩(wěn)定放量階段；逐步完成 EA888 的產(chǎn)能布局，預(yù)計(jì)今年將陸續(xù)完成國(guó)六 b 的轉(zhuǎn)換。其中國(guó)六發(fā)動(dòng)機(jī)配套高壓燃油分配器銷售均價(jià)大幅提升，將會(huì)由國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的 70-80 元提升至約 160 元。隨著后續(xù)國(guó)六 b 標(biāo)準(zhǔn)的全面普及，公司產(chǎn)品單價(jià)有望迎來(lái)進(jìn)一步提升。

深度綁定大眾，客戶粘性強(qiáng)。

汽車零部件供應(yīng)商體系難以突破，一旦突破進(jìn)入供應(yīng)商目錄，合作非常穩(wěn)固。上海眾源自2004年起進(jìn)入大眾系供應(yīng)商名錄，與其合作期限超過(guò)十多年。通過(guò)上海眾源與大眾汽車的渠道資源，公司可以充分發(fā)揮在汽車行業(yè)的自動(dòng)化智能裝備服務(wù)的優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

量：下半年大眾乘用車銷量持續(xù)增長(zhǎng)，公司有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

受缺芯影響，2021年大眾銷量承壓。隨著缺芯問(wèn)題好轉(zhuǎn)、下半年疫情恢復(fù)，南北大眾銷量 數(shù)據(jù)持續(xù)增長(zhǎng) ， 8-10月一汽大眾銷量分別同比增長(zhǎng)38.1%/53.1%/9.4%；上汽大眾分別同比增長(zhǎng)5.6%/-1%/-5.3%。隨大眾銷量持續(xù)增加，公司下半年有望迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)收入超預(yù)期增長(zhǎng)。

4.2 CO2熱泵稀缺標(biāo)的，受益于行業(yè)技術(shù)升級(jí)迭代

隨新能源快速發(fā)展，熱管理技術(shù)持續(xù)升級(jí)。

1）汽車電動(dòng)化轉(zhuǎn)型下，PTC 取代發(fā)動(dòng)機(jī)余熱供熱。

傳統(tǒng)燃油車空調(diào)可利用發(fā)動(dòng)機(jī)余熱使加熱器芯升溫，最后通過(guò)鼓風(fēng)機(jī)將加熱器芯上的熱量吹入車內(nèi)。而新能源車空調(diào)系統(tǒng)動(dòng)力源從發(fā)動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)型電池，制熱時(shí)喪失重要熱源，因此需通過(guò)電流經(jīng)過(guò) PTC（正溫度系數(shù)熱敏電阻）產(chǎn)生熱量，在傳統(tǒng)燃油車空調(diào)的基礎(chǔ)上添加了 PTC 加熱器和電動(dòng)水泵兩個(gè)重要部件

2）PTC 熱泵：從產(chǎn)生熱量到轉(zhuǎn)移熱量，熱泵空調(diào)顯著提升續(xù)航里程。

PTC 制熱時(shí)耗電較大，且電阻隨外界溫度降低而減小，其制熱能效比（COP）最大值不超過(guò) 1，冬季續(xù)航里程受到極大影響。而熱泵是一種可以將低位熱源的熱能強(qiáng)制轉(zhuǎn)移到高位熱源的空調(diào)裝置，使用熱泵空調(diào)的車型可實(shí)現(xiàn)電耗的降低，百公里續(xù)航平均比 PTC 空調(diào)長(zhǎng) 30 公里左右。

熱泵再升級(jí)：環(huán)保要求推動(dòng)冷媒改變。

傳統(tǒng)汽車空調(diào)使用的冷媒為 R134a，GWP 高達(dá) 1430，會(huì)帶來(lái)溫室效應(yīng)，隨著 2021 年 9 月基加利修正案對(duì)我國(guó)正式生效，環(huán)保要求對(duì)制冷劑要求越來(lái)越高，汽車空調(diào)冷媒正在改變，主要有 R1234yf 和 CO2 兩種路線，但 R1234yf 具有可燃性、低溫制熱能力差，且被美國(guó)專利壟斷。

CO2冷媒主要優(yōu)勢(shì)在于：

1）無(wú)毒、不可燃：CO2安全無(wú)毒、不可燃，并具有良好的熱穩(wěn)定性，即使在高溫下也不會(huì)分解出有害的氣體；

2）環(huán)境友好：CO2 屬于自然產(chǎn)生的一種氣體，ODP=0，GWP=1。對(duì)大氣臭氧層沒(méi)有破壞作用，不會(huì)造成全球的溫室效應(yīng)；

3）制冷能力強(qiáng)：?jiǎn)挝恢评淞渴?R1234yf 型制冷劑的 9 倍左右（為 22600KJ/m），可大幅提高熱泵的換熱效率；

4）低溫制熱效果更佳：CO2 沸點(diǎn)為-78 ，顯著低于 R1234yf（沸點(diǎn)- 29 ）。相比普通的熱泵空調(diào)系統(tǒng)在-15 攝氏度會(huì)存在較大的使用問(wèn)題，二氧化碳熱泵空調(diào)可以在-30 攝氏度持續(xù)工作。一汽大眾 ID4 CROZZ 搭載二氧化碳熱泵空調(diào)，續(xù)航歷程最高提升 30%。

5）具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)：來(lái)源廣泛，具有良好的經(jīng)濟(jì)性。

主機(jī)廠搭載意愿逐步明確。

在汽車領(lǐng)域，2013 年大眾集團(tuán)宣布未來(lái)旗下全部車型將都使用二氧化碳作為制冷劑，2021 年在純電 MEB 平臺(tái)中多款車型配備了二氧化碳熱泵空調(diào)，拉開了大規(guī)模車載應(yīng)用的序幕。

目前，大眾 MEB 和戴姆勒均開始使用 CO2 冷媒系統(tǒng)，特斯拉在進(jìn)行裝車試驗(yàn)，國(guó)內(nèi)的高合、奇瑞、吉利、比亞迪、理想、榮威、東風(fēng)等都有相關(guān)規(guī)劃。

CO2 熱泵對(duì)壓縮機(jī)、管路和閥類提出更高要求，推動(dòng)價(jià)值量提升。

CO2 熱泵與普通熱泵的工作原理基本一致，但由于其沸點(diǎn)僅-78 ，制冷系統(tǒng)工作壓力從 R134a 的 10bar 提升至 100bar，對(duì)閥和壓縮機(jī)的壓力控制、精密度及管路密封性等提出更高要求。

高技術(shù)壁壘造就公司 CO2 高壓管路稀缺性。

CO2高壓熱泵管路為二氧化碳熱泵系統(tǒng)中的核心零部件之一。公司已突破解決了二氧化碳管路由于高壓造成易泄漏的關(guān)鍵技術(shù)難點(diǎn)，目前已經(jīng)能夠生產(chǎn)符合 CO2 工況要求的熱泵空調(diào)管路，該產(chǎn)品在材質(zhì)、制造工藝、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)等多方面存在較高技術(shù)壁壘：

1）材質(zhì)：首次應(yīng)用特殊的復(fù)合材料以提高承壓能力。

2）結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：公司原創(chuàng)的具有多國(guó)專利的扣壓密封結(jié)構(gòu)，替代了傳統(tǒng)的 O 型圈密封結(jié)構(gòu)，可以滿足 CO2 空調(diào)系統(tǒng)在高溫高壓下連接處不發(fā)生泄露的要求；

3）生產(chǎn)工藝：該高壓管路件的生產(chǎn)過(guò)程中，需經(jīng)過(guò)公司研發(fā)的獨(dú)特的焊接等生產(chǎn)工藝方可進(jìn)行穩(wěn)定的批量加工；

4）軟件算法：CO2 熱泵系統(tǒng)常處于高壓下工作，空調(diào)系統(tǒng)運(yùn)行模式多樣（除控制座艙溫度外往往兼容電池、電機(jī)等熱管理），需要進(jìn)行大量理論計(jì)算、模擬仿真以及試驗(yàn)來(lái)完善產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

5）專利壁壘：在設(shè)計(jì)端中所有接口的連接方式、機(jī)械件的形態(tài)等方面，公司全部申請(qǐng)了專利，為公司帶來(lái)極大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

公司管路產(chǎn)品已批量供貨。

公司的二氧化碳高壓管路系統(tǒng)（冷媒導(dǎo)管）已通過(guò)大眾 MEB 的實(shí)驗(yàn)認(rèn)證，并進(jìn)入預(yù)批量生產(chǎn)供貨階段，是 CO2 熱管理相關(guān)零部件的稀缺供應(yīng)商。目前主要客戶包括大眾 MEB 平臺(tái)旗下的 ID 系、斯柯達(dá)、奧迪等車企。

快速推進(jìn)閥的研發(fā)，把握競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

除 CO2 空調(diào)高壓管路外，公司圍繞熱管理系統(tǒng)，積極研發(fā)熱管理相關(guān)的其他核心零部件，如高壓電子膨脹閥等，進(jìn)一步擴(kuò)充品類和提升。電子膨脹閥中供應(yīng)商提供的核心軟件之一為MCU 芯片，技術(shù)壁壘高，公司從 0 開始研發(fā)設(shè)計(jì)，逐步攻克關(guān)鍵技術(shù)，取得了較大進(jìn)展。目前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大多處于研發(fā)階段。

公司稀缺性有望吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶。

公司是 CO2熱管理核心賽道的稀缺標(biāo)的，產(chǎn)品性能優(yōu)于國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，具備極強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著 CO2 熱泵的推廣進(jìn)程加快，各大主機(jī)廠均已展開相關(guān)測(cè)試，公司有望陸續(xù)拓展大眾之外的客戶，包括國(guó)內(nèi)外主要車企的新能源車型。公司未來(lái)還將深度受益于 CO2熱泵技術(shù)的滲透加速。

五、盈利預(yù)測(cè)與估值

盈利預(yù)測(cè)

核心假設(shè)：

1）汽車零部件業(yè)務(wù)：

隨著缺芯問(wèn)題好轉(zhuǎn)、疫情恢復(fù)，下游需求持續(xù)復(fù)蘇，此外公司 EA888 燃油分配器將于 2023 年全部切換為國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，單價(jià) 由 70-80 元提升至約 160 元，預(yù)計(jì) 2023 年銷量有望接近 20 年高位水平。

此外公司 CO2 管路產(chǎn)品受益于 2023 年大眾配套車型放量，配套車型有望達(dá)到 8 萬(wàn)臺(tái)。因此我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年汽車零部件業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為 3.3、6.6、7.4 億元。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)缺芯問(wèn)題進(jìn)一步緩解，并且原材料價(jià)格目前已回落至 20 年同期水平，因此公司毛利率將穩(wěn)步回升。

因此我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司汽車零部件業(yè)務(wù)毛利率分別為 24%、30%、31%，對(duì)應(yīng)毛利為 0.8、2.0、2.3 億元。

2）自動(dòng)化裝備業(yè)務(wù)：

新能源汽車電子行業(yè)快速發(fā)展趨勢(shì)下，公司新簽訂單持續(xù)增加，海外訂單有望恢復(fù)，客戶粘性強(qiáng)，同時(shí)積極拓展新能源及非標(biāo)設(shè)備新領(lǐng)域，確保自動(dòng)化設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)。因此我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年自動(dòng)化裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為 5.2、6.0、7.0 億元。

未來(lái)公司隨著產(chǎn)能擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)將進(jìn)一步增強(qiáng)，訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化、新能源占比逐步擴(kuò)大，盈利能力將持續(xù)改善。因此我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司自動(dòng)化裝備毛利率分別為32%、34%、35%，對(duì)應(yīng)毛利為 1.7、2.0、2.5 億元。

費(fèi)用假設(shè)：假設(shè)22-24銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率略有提升，主要系公司不斷布局新產(chǎn)品產(chǎn)線建設(shè)、加快新產(chǎn)品布局研發(fā)。

預(yù)計(jì)22-24年公司銷售費(fèi)用率分別為1.6%/1.7%/1.8%，管理費(fèi)用率分別為8.8%/9.0%/9.1%，研發(fā)費(fèi)用率分別為8.2%/8.3%/8.4%。

估值

我們預(yù)計(jì) 22/23/24 年公司歸母凈利潤(rùn)分別為 0.72/1.51/1.86 億元，同比分別增長(zhǎng) 45%/109%/24%，對(duì)應(yīng) EPS 為 0.27、0.57、0.71 元，對(duì)應(yīng) PE 為 70、33、27 倍。

我們采用 PE 估值法對(duì)公司進(jìn)行估值。我們選取 3 家可比公司對(duì)克來(lái)機(jī)電進(jìn)行估值，分別為三花智控、航天機(jī)電、埃斯頓。2022-2024 年，3 家可比公司的 PE 中位數(shù)分別為 98、60、42 倍。

我們認(rèn)為，缺芯、原材料價(jià)格上漲等業(yè)績(jī)壓制因素轉(zhuǎn)好及公司進(jìn)一步降本增效，且有望憑借較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)及新興產(chǎn)品研發(fā)拓展吸引優(yōu)質(zhì)客戶、提高盈利能力。因此我們給予公司 23 年 PE 50 倍，目標(biāo)市值 76 億元，目標(biāo)價(jià) 28.50 元/股。

六、風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。由于自動(dòng)化設(shè)備等產(chǎn)品市場(chǎng)較為分散，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)存在加劇的可能性。

下游需求不及預(yù)期。由于國(guó)內(nèi)疫情沒(méi)有被完全控制，汽車零部件廠商及整機(jī)廠正常生產(chǎn)節(jié)奏被打亂，從而導(dǎo)致公司的客戶需求低于預(yù)期。

行業(yè)技術(shù)升級(jí)進(jìn)度不及預(yù)期。由于 CO2 熱管理系統(tǒng)技術(shù)變化較大，存在行業(yè)技術(shù)推進(jìn)不及預(yù)期的可能性。

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