（報告出品方：華泰證券）

行業(yè)保持較快增長，鋰電資源環(huán)節(jié)受益明顯

9M2022 電新產(chǎn)業(yè)鏈上下游各子板塊總營收 2.47 萬億元，同比+51%。9M2022 電池、電池 材料、設(shè)備營業(yè)收入同比增速居于前三位，增速分別為 119.4%、74.5%、71.9%。風(fēng)電板 塊同比增長為負(fù)，增速為-1%。其他產(chǎn)業(yè)鏈上下游子板塊營業(yè)收入均實現(xiàn)同比正增長。

9M2022 鋰電資源、整車、光伏歸母凈利潤同比增速靠前，增速分別為 294.7%、139.4%、 118.8%。傳統(tǒng)電力設(shè)備為負(fù)，增速為-2.4%。多數(shù)子板塊的歸母凈利潤增速放緩，鋰電資 源、整車、光伏、電池增速加快，電池材料由于供需緊張緩解，同比增速較 22H1 放緩。

9M2022 整車、鋰電資源、光伏扣非凈利潤同比增速居于前三位，增速分別為 893.2%、371.6% 和 123.7%，產(chǎn)業(yè)鏈上下游各子板塊均實現(xiàn)了正增長。上半年整車板塊受疫情影響市場需求 較弱，扣非凈利潤同比下滑，三季度受比亞迪扣非凈利同比快速增長驅(qū)動，整車板塊扣非 凈利潤迅速增長。

9M2022 鋰電資源板塊毛利率和凈利率居于前列。9M2022 鋰電資源、電池材料、儲能的 ROE（年化）居于行業(yè)前列，分別為 47.3%、17.7%、16.8%。受需求刺激與供給剛性影響， 前三季度以碳酸鋰為代表的資源品價格處于高位，鋰電資源環(huán)節(jié)盈利能力大幅提升，板塊 樣本公司平均 ROE（年化）同比提升 29.1pct 到 47.3%。

新能源車：需求仍強(qiáng)，板塊表現(xiàn)分化

需求快速增長，行業(yè)維持高景氣

9M2022 中、美新能源車銷量均實現(xiàn)同比高增長。根據(jù) Marklines，9M2022 全球新能車銷量 705.3 萬輛，同比+67.8%。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，9M2022 國內(nèi)銷量 455.7 萬輛，同比+103.2%， 新能車滲透率達(dá)到 23.4%，同比+11.9 pct，22 年 9 月滲透率已升至 27.1%。根據(jù) Marklines， 9M2022 美國銷量 72.06 萬輛，同比+62.1%，美國同期新能車滲透率為 6.8%，同比+3.1pct， 保持穩(wěn)步向上態(tài)勢。22 年 8 月，拜登簽署《減少通脹法案》，法案取消車企補(bǔ)貼銷量上限， 并將退坡時間延至 2032 年，上調(diào)電動汽車基礎(chǔ)設(shè)施的稅收抵免金額上限。22 年 9/11 月，美 國參/眾議院提交修正法案，推遲對于新能源車最終組裝、關(guān)鍵電池礦物、電池組件等補(bǔ)貼限 制條件的實施時間。目前美國本土產(chǎn)業(yè)鏈仍較為薄弱，修正法案釋放出美國對于新能源車及 其零部件本土化要求的松動傾向，有利于美國新能源車滲透率提升，也有助于國內(nèi)企業(yè)提升 海外份額。美國新能車滲透率基數(shù)低，政策扶持下，我們預(yù)計美國電動化進(jìn)程有望加速。

22Q3 歐洲新能源車市場有所復(fù)蘇。根據(jù) Marklines，9M2022 歐洲新能車銷量 165.31 萬輛， 同比+6.6%，新能車滲透率為 15.9%，同比+3.6pct。歐洲新能源車 Q2 銷量較弱，主要系線 束、新品等供應(yīng)緊張及高通脹影響消費(fèi)需求，汽車市場整體需求下降，但新能源車銷量同比 增速好于整體汽車市場。Q3 起，歐洲新能源車銷量好轉(zhuǎn)，8 月銷量同比增速轉(zhuǎn)正，9 月同比 增速回升至 11.1%，滲透率升至 18.7%。歐洲新能源車前三大市場，德國/英國/法國 10 月份 銷量同比+25.0%/17.5%/3.0%，銷量增速延續(xù)向好趨勢。歐洲 Q2 新能源車銷量同比下滑主 要系汽車消費(fèi)整體下滑拖累，電動化趨勢并未逆轉(zhuǎn)，8-9 月新能源車同比增速轉(zhuǎn)正，我們對歐 洲市場明年需求保持謹(jǐn)慎樂觀。

9M2022 全球動力電池裝機(jī)量同比+79.4%，國內(nèi)動力電池庫存增加。根據(jù) SNE 和中國汽 車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟數(shù)據(jù)，前三季度全球動力電池裝機(jī) 341.0GWh（國內(nèi)市場 193.7GWh，海外市場約 147.3GWh），全球動力電池裝機(jī)量同比+79.4%（其中國內(nèi)+110.5%， 海外+50.2%），9 月全球動力電池裝機(jī) 54.7GWh（同比+66.3%），今年全球動力電池裝機(jī) 量保持逐季環(huán)比提升趨勢。從國內(nèi)動力電池產(chǎn)量與裝機(jī)量差值看，22Q3 產(chǎn)量與國內(nèi)裝機(jī)量 之差為 72.9GWh，環(huán)比有所提升，我們認(rèn)為可能與車企備貨以及海外出口增加有關(guān)。

從國內(nèi)裝機(jī)量來看，寧德時代穩(wěn)居第一，比亞迪、欣旺達(dá)市占率快速提升。9M2022 國內(nèi) 動力電池行業(yè) CR10 為 94.4%，同比提升 2.9pct，市場集中度持續(xù)提升。寧德時代保持領(lǐng) 先地位，9M2022 達(dá) 47.51%，市占率同比略有下降主要因 Q2 國內(nèi)局部疫情影響特斯拉上 海工廠等下游客戶生產(chǎn)，Q3 市占率回升至 48.6%。比亞迪憑借爆款車型與強(qiáng)大的供應(yīng)鏈體 系快速崛起，9M2022 市占率同比+6.23pct 至 22.2%，其中 Q3 市占率升至 23.7%。中創(chuàng) 新航維持第三，市占率達(dá) 6.9%，欣旺達(dá)市占率快速提升，躋身第五，市占率 2.5%。LG 市 占率持續(xù)下滑，9M2022 降至 2.3%，排名第六。

22Q3 動力電池價格平穩(wěn)，盈利能力略有下降。22Q2 起，以寧德時代為首的國內(nèi)電池廠商 開始落地材料價格聯(lián)動機(jī)制，將上游材料漲價壓力傳導(dǎo)至下游整車廠，動力電池企業(yè)毛利 率普遍得到顯著改善。Q3 電池價格相對穩(wěn)定，由于 Q2 存在追溯調(diào)整影響以及消費(fèi)電池需 求較弱拖累盈利能力，因此 Q3 主要電池廠毛利率環(huán)比略有下降。

大部分材料價格環(huán)比下降。正極環(huán)節(jié)，鎳、鈷以及磷酸鐵價格環(huán)比回落，磷酸鐵鋰與三元 正極材料價格均環(huán)比有所下降。負(fù)極環(huán)節(jié)，價格保持平穩(wěn)，石墨化價格隨著供給增加，Q3 下旬高位回落，后續(xù)隨著石墨化供需趨于寬松價格下降以及低硫石油焦價格回落，負(fù)極價 格或?qū)⑾滦?。隔膜環(huán)節(jié)，濕法隔膜擴(kuò)產(chǎn)周期較長，行業(yè)仍然維持緊平衡狀態(tài)，價格基本穩(wěn) 定；干法隔膜供給相對充裕，Q3 價格環(huán)比有所下降。電解液環(huán)節(jié)，受六氟磷酸鋰以及添加 劑、溶劑等原材料價格下降傳導(dǎo)，價格明顯回落；Q4 以來碳酸鋰價格反彈，或?qū)⒅坞娊?液價格企穩(wěn)回升。

營收同比高增，盈利能力分化

需求景氣帶動產(chǎn)業(yè)鏈公司收入同比高增，磷酸鐵鋰板塊收入表現(xiàn)亮眼。產(chǎn)業(yè)鏈所有樣本公 司 9M2022 收入同比增長 129.28%，增速最快的板塊為磷酸鐵鋰正極，同比增長 362.40%， 主要系磷酸鐵鋰電池需求景氣，量價齊升；22Q3 所有樣本公司收入同比增長 141.49%。 9M2022 收入同比正增長最多的企業(yè)為德方納米(+534.7%)，主要系下游新能源汽車和儲能 市場需求的高速增長以及公司新增產(chǎn)能釋放，實現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺。

產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司 22Q3 毛利率大多環(huán)比下降。22Q3 大部分電池企業(yè)毛利率環(huán)比下降，主 要系 Q2 存在追溯調(diào)整影響以及消費(fèi)電池盈利能力下降。材料環(huán)節(jié)，正極環(huán)節(jié)毛利率環(huán)比有 所下降主要因庫存收益減少所致；負(fù)極環(huán)節(jié)低硫石油焦價格處于高位，負(fù)極企業(yè) Q2 因有低 價庫存受影響較小，Q3 盈利能力環(huán)比下行；電解液環(huán)節(jié)傳導(dǎo)六氟磷酸鋰等原材料成本下降， 價格回落，Q3 毛利率環(huán)比下降較多；隔膜環(huán)節(jié)，濕法隔膜龍頭恩捷股份前三季度毛利率保 持較高水平，基本平穩(wěn)，星源材質(zhì)因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，干法占比提升，毛利率環(huán)比有所下降； 銅箔環(huán)節(jié)供需關(guān)系進(jìn)一步寬松，加工費(fèi)環(huán)比下降導(dǎo)致毛利率環(huán)比明顯下降。

磷酸鐵鋰與電池板塊 Q3 歸母凈利同比高增。產(chǎn)業(yè)鏈所有樣本公司 9M2022 歸母凈利潤同 比增長 89.52%，22Q3 同比增長 87.66%，其中磷酸鐵鋰正極以及電池企業(yè)凈利同比增速較 高。受益于需求向好，正極企業(yè)量利齊升，磷酸鐵鋰公司表現(xiàn)亮眼，德方納米/龍蟠科技 22Q3 歸母凈利潤同比增速 402%/473%。電池順利傳導(dǎo)成本壓力，原材料成本壓力緩解，寧德時代 /國軒高科/欣旺達(dá) 22Q3 歸母凈利同比+188/335/505%。

9M2022 主要公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比提升

9M2022 公司存貨周轉(zhuǎn)率分化。絕大多數(shù)正極材料企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率同比提升，主要系下游需 求旺盛，同時庫存碳酸鋰價格下降；而受供需關(guān)系扭轉(zhuǎn)，9M2022 部分銅箔企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率 有所下降；上半年石墨化加工供需較緊以及焦炭價格上漲，導(dǎo)致負(fù)極材料企業(yè)出于備貨考 慮，存貨周轉(zhuǎn)率大都同比有所下降。

9M2022 多數(shù)公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比提升。9M2022 絕大多數(shù)電池企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有 所提升，主要與收入增長較快有關(guān)；孚能科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比大幅提升，位居行業(yè)前 列，體現(xiàn)公司在行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)有所提升，為擴(kuò)產(chǎn)提供現(xiàn)金流保障。材料端企業(yè)應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率同比提升，銅箔及結(jié)構(gòu)件企業(yè)則有所下降。

9M2022 公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與營收比分化。9M2022 大部分二線電池企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流 與營收比有所改善，資金質(zhì)量提升。寧德時代經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與營收比同比-26.75pct，推 測主要系公司儲能電池出貨增加回款速度較慢以及公司為旺季提前備貨。隔膜公司現(xiàn)金流 改善，星源材質(zhì)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流與營收比同比+23.66pct。負(fù)極行業(yè)部分企業(yè)由于增加庫存 應(yīng)對上半年原材料與石墨化價格上漲，現(xiàn)金流承壓。

當(dāng)前板塊估值處于低位，看好新技術(shù)方向

歐洲需求回暖，我們對 23 年新能源車銷量不悲觀。今年歐洲市場需求較弱，市場對歐洲新 能源車需求展望較為悲觀。我們認(rèn)為歐洲市場今年主要受高通脹、疫情、俄烏戰(zhàn)爭等外生 因素沖擊，但新能源車表現(xiàn)強(qiáng)于汽車整體，反映新能源車相較于傳統(tǒng)燃油車的競爭力。Q3 歐洲市場已有所回暖，往明年展望，我們對歐洲需求保持謹(jǐn)慎樂觀。另外，根據(jù)中汽協(xié)， 國內(nèi) 10 月新能源車滲透率已達(dá)到 25%以上，疊加明年補(bǔ)貼政策退出，市場對明年國內(nèi)新能 源車銷量增速存在較大擔(dān)憂。根據(jù)乘聯(lián)會預(yù)測，國內(nèi) 10 月新能源乘用車批發(fā)銷量為 67.6 萬輛，同比增長 86%，環(huán)比增長 0.4%。我們認(rèn)為，國內(nèi)市場已逐步由政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向內(nèi)生需 求驅(qū)動，產(chǎn)品競爭力成為車企放量的核心因素，明年將有較多新能源新車型推向市場，我 們看好優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動需求釋放。 近期板塊有所反彈，但估值仍處于近三年以來底部區(qū)間，具備配置價值。CS 新能車 PETTM 目前已跌至 30X 左右，為 2020 年以來歷史低位。我們認(rèn)為，板塊上漲的催化劑有：1）宏 觀層面的流動性或者風(fēng)險偏好改善；2）提振明年全球新能車銷量信心的信號。展望四季度 板塊的核心矛盾仍然是對明年需求不確定的擔(dān)心，因此短期有阿爾法的方向還是新技術(shù)。 新技術(shù)有阿爾法，關(guān)注鈉電池、復(fù)合箔材。新技術(shù)是產(chǎn)業(yè)鏈有阿爾法的方向，因為量方面 有滲透率提升的邏輯，盈利方面有新產(chǎn)品降本增效盈利能力更好的的邏輯。鈉離子電池、 復(fù)合箔材，市場關(guān)注度較高，關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機(jī)會。

光伏：海內(nèi)外需求共振，行業(yè)維持高景氣

22Q1-Q3 海內(nèi)外需求火熱，光伏板塊業(yè)績亮眼

2022 前三季度國內(nèi)光伏裝機(jī)高速增長，分布式與集中式并進(jìn)。根據(jù)國家能源局，2022 前 三季度國內(nèi)光伏新增裝機(jī) 52.60GW，同比增長 105.8%，其中分布式新增裝機(jī) 35.33GW， 同比增長 99.09%，在全國新增裝機(jī)中占比 72.22%，占比較上年同期提升 10.98pct，集中 式新增裝機(jī) 5.88GW，同比增長 20.99%，在全國新增裝機(jī)中占比 27.78%，占比較上年同 期下降 10.98pct。同時，海外光伏需求依舊高漲，歐洲持續(xù)高景氣，疊加美國豁免東南亞 組件進(jìn)口關(guān)稅，IRA 法案有效刺激美國光伏需求，前三季度我國組件出口量達(dá) 121.5GW， 同增 89%，月均出口額 13.5GW。

2022 前三季度光伏板塊營收穩(wěn)定增長，制造端與運(yùn)營端齊升。2022 前三季度光伏企業(yè)的 營業(yè)收入合計 5026.03 億元，同比+69.81%，其中光伏制造業(yè) 4432.32 億元，同比+81.38%， 光伏運(yùn)營行業(yè) 593.71 億元，同比+15.02%。22Q1 光伏企業(yè)的營業(yè)收入合計 1323.63 億元， 其中光伏制造業(yè) 1151.43 億元，光伏運(yùn)營行業(yè) 172.20 億元；22Q2 光伏企業(yè)的營業(yè)收入合 計 1717.62 億元，其中光伏制造業(yè) 1501.64 億元，光伏運(yùn)營行業(yè) 215.98 億元；22Q3 光伏 企業(yè)的營業(yè)收入合計 1984.78 億元，同比+172.28%，其中光伏制造業(yè) 1779.24 億元，光伏 運(yùn)營行業(yè) 205.53 億元。

2022 前三季度制造端凈利潤高增，行業(yè)歸母凈利潤同比提升顯著。2022 前三季度光伏企 業(yè)的歸母凈利潤合計 578.00 億元，同比+113.87%，其中光伏制造業(yè) 238.43 億元，同比 +122.58%，光伏運(yùn)營行業(yè) 31.83 億元，同比+48.61%。光伏制造板塊受益于下游裝機(jī)景氣， 增長速度更為明顯。22Q1 光伏企業(yè)的歸母凈利潤合計 133.92 億元，其中光伏制造業(yè) 124.70 億元，光伏運(yùn)營行業(yè) 9.22 億元；22Q2 光伏企業(yè)的歸母凈利潤合計 191.37 億元，其中光伏 制造業(yè) 174.75 億元，光伏運(yùn)營行業(yè) 16.62 億元；22Q3 光伏企業(yè)的歸母凈利潤合計 252.70 億元，其中光伏制造業(yè) 231.25 億元，光伏運(yùn)營行業(yè) 21.45 億元。

22Q3 光伏行業(yè)盈利持續(xù)向上游集中，三季度部分環(huán)節(jié)盈利環(huán)比提升

光伏需求持續(xù)旺盛，光伏產(chǎn)業(yè)鏈部分環(huán)節(jié)盈利環(huán)比增長。目前在全球雙碳與俄烏沖突背景 下，光伏需求不斷高漲，但產(chǎn)業(yè)鏈上游存在供應(yīng)缺口，造成上游原材料價格持續(xù)上漲，行 業(yè)盈利在 Q3 進(jìn)一步向上游集中。2022Q3 光伏行業(yè)平均毛利率為 30%，除了盈利能力較高 的上游硅料環(huán)節(jié)外，中下游的電池片環(huán)節(jié)由于 21 年擴(kuò)產(chǎn)不足，同樣產(chǎn)生了供應(yīng)短缺，導(dǎo)致 電池片價格上漲，電池片環(huán)節(jié) Q3 盈利能力改善。分別以硅料、硅片、電池、一體化組件環(huán) 節(jié)的代表公司為例，大全能源、隆基綠能、愛旭股份、晶科能源在 2022Q3 的毛利率分別 為 81%、14%、14%、10%，相較 Q2 分別+4pct、-1pct、+3pct、-1pct。

22Q3 應(yīng)收賬款/存貨持續(xù)增長

行業(yè)熱度高漲，22Q3 應(yīng)收賬款環(huán)增 8.98%。在地緣政治因素與新能源轉(zhuǎn)型背景下，光伏行 業(yè)下游需求火熱，收入規(guī)模增加。在光伏行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)杖胍?guī)模同比增長 172.28%的帶動 下，應(yīng)收賬款規(guī)模也迎來快速增長。2022Q3 光伏行業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模為 974.55 億元，同增 27.28%，環(huán)增 8.98%。

需求高漲疊加海外物流受影響，22Q3 行業(yè)存貨規(guī)模環(huán)比持續(xù)上升。2021 年光伏行業(yè)整體 存貨為 2650.26 億元（同比+82%），2022 年 Q3 存貨規(guī)模 1372.51 億元（同比+84%）。光 伏市場自 2020 年步入平價時代后，疊加全球雙碳戰(zhàn)略與地緣政治因素影響，光伏行業(yè)裝機(jī) 需求旺盛，光伏產(chǎn)業(yè)鏈備貨積極，行業(yè)存貨水平上升。同時由于美國雙反政策造成光伏產(chǎn) 品積壓海關(guān)，出口不確定性變大，導(dǎo)致對美出口的光伏產(chǎn)品積壓，下游的組件、逆變器廠 商存貨規(guī)模均有增加，行業(yè)存貨規(guī)模擴(kuò)張。

上游緊缺環(huán)節(jié)逐步放量，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)高景氣

上游逐步放量，供應(yīng)缺口逐步緩解。我們預(yù)計 Q3 國內(nèi)投放的約 33 萬噸硅料產(chǎn)能將于 Q4 集中釋放，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)短板逐步消除。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅片價格已開始松動，根據(jù)中環(huán) 官網(wǎng)價格公示，10 月 31 日 TCL 中環(huán)單晶硅片價格較 9 月下降 3-4%。隨著硅料產(chǎn)能逐步 釋放帶動產(chǎn)業(yè)鏈降價，國內(nèi)光伏新增裝機(jī)有望放量，進(jìn)一步促進(jìn)光伏行業(yè)需求釋放。 板塊持續(xù)高景氣，配置價值凸顯。我們認(rèn)為隨著后續(xù)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格下行，終端需求將進(jìn) 一步增加，新增光伏裝機(jī)需求有望持續(xù)超預(yù)期。同時價格下行時具有技術(shù)領(lǐng)先和成本優(yōu)勢 的廠商核心競爭力將加強(qiáng)，在降本提效的競爭中有望受益。

風(fēng)電：裝機(jī)量環(huán)比恢復(fù)，海上風(fēng)電有望步入高增長

風(fēng)電裝機(jī)量環(huán)比恢復(fù)，營收及利潤受招標(biāo)價格和外部因素影響同比下滑

22Q3 風(fēng)電新增裝機(jī)環(huán)比恢復(fù)：據(jù)國家能源局統(tǒng)計，2022 年 1-9 月風(fēng)電新增裝機(jī)量 19.24GW, 其中 Q3 新增裝機(jī)量 6.3GW，同比增長 12.70%，環(huán)比增長 25.00%。

主要受風(fēng)機(jī)招標(biāo)價格下行影響，風(fēng)電企業(yè) Q3 營業(yè)收入同比下滑：22 年 Q3 實現(xiàn)總營業(yè)收 入 273.71 億元，同比下降 15.98%；其中金風(fēng)科技 Q3 營收 95 億元，同比下降 39.28%， 營收下降主要原因是風(fēng)機(jī)招標(biāo)價格快速下行期間的訂單開始確認(rèn)。

22Q3 風(fēng)電行業(yè)毛利率 24.45%，同比下降 3.42pct。行業(yè)整體 Q3 歸母凈利潤也有所下滑， 我們統(tǒng)計 13 家風(fēng)電企業(yè) 22 年 Q3 歸母凈利潤合計為 25.85 億元，同比下降 25.96%，環(huán)比 下降 17.74%，主要受風(fēng)機(jī)交付價格下降和外部因素影響。

鋼價繼續(xù)下滑，風(fēng)電企業(yè)毛利率有望回暖

22Q3 鋼價延續(xù)下跌趨勢，9 月底中厚板和螺紋鋼含稅價為 4195、4044 元/噸，較 7 月初下 降 10.50%、5.05%。鋼鐵價格與風(fēng)電企業(yè)毛利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著鋼價不斷下跌，風(fēng)電 企業(yè)整體盈利情況有望回暖。

展望：海上風(fēng)電平價中，有望步入高速增長期

海上風(fēng)電整機(jī)價格快速下行，2022 年 Q3 價格較 2020 年已降至一半。2019 年海風(fēng)招標(biāo)價 格約 6000 元/kW，2020 年因搶裝上漲至 7000 元/kW，2021 年華潤電力蒼南#1 海風(fēng)項目 中國海裝報價 4061 元/kW，到 2022 年 8-9 月海上風(fēng)機(jī)招標(biāo)價格已降至 3000+元/kW。

廣東、山東、浙江均出臺海風(fēng)補(bǔ)貼政策，有望推動規(guī)劃落地。截至 22 年 10 月，國內(nèi)主要 海風(fēng)大省均已明確“十四五”期間海上風(fēng)電裝機(jī)規(guī)劃，合計約 74GW。目前廣東、山東、 浙江均出臺海上風(fēng)電相關(guān)補(bǔ)貼政策，覆蓋 2022-2024 年，有望增加規(guī)劃目標(biāo)落地的可實現(xiàn) 性。

儲能：行業(yè)景氣高漲，盈利能力高增

國內(nèi)構(gòu)筑新型電力系統(tǒng)，海外能源供應(yīng)相對緊缺。國內(nèi)可再生能源累計并網(wǎng)規(guī)模持續(xù)上升， 而可再生能源發(fā)電具有不可預(yù)測性、高波動性，對電力系統(tǒng)的平穩(wěn)運(yùn)行將造成影響，而通 過儲能進(jìn)行調(diào)頻調(diào)峰等電力輔助服務(wù)正是解決以上問題的良方。國內(nèi)各省市相繼出臺光伏 電站配儲要求，為儲能裝機(jī)量增長提供了基本支撐。海外市場，尤其以歐盟為主，高度關(guān) 注全球氣候問題與綠色經(jīng)濟(jì)發(fā)展，與國內(nèi)邏輯類似，對儲能需求較高。同時，海外市場戶 用儲能與工商業(yè)儲能通過峰谷價差套利經(jīng)濟(jì)性較好，疊加俄烏沖突時間延長，歐洲各國對 于能源提出了更高、更急切的多元化需求，進(jìn)一步推動儲能行業(yè)高景氣增長。

營收與歸母凈利同比齊增，盈利能力提升

2022 年 Q1-3 儲能逆變器/PCS 板塊營業(yè)收入同比高速增長，Q4 高景氣度有望延續(xù)。2022 年前三季度，儲能板塊主要逆變器/PCS公司實現(xiàn)營業(yè)收入 344.46億元，同比增長49.29%， 已接近 2021 年全年營業(yè)收入。22 年 Q3 逆變器/PCS 板塊實現(xiàn)收入 154.76 億元，同比增 長 54.75%，占 22Q1-3 總收入的 44.93%，逆變器/PCS 板塊呈現(xiàn)較為明顯的季節(jié)波動。22 年 Q4 仍處于銷售旺季，板塊高景氣度有望延續(xù)。

2022 年前三季度儲能逆變器/PCS 板塊歸母凈利潤同比增速維持高位。2022 年前三季度儲 能板塊主要逆變器/PCS公司合計實現(xiàn)歸母凈利潤40.12億元，與去年同期相比增長58.68%， 已超過 2021 年全年水平。22 年 Q3 板塊實現(xiàn)歸母凈利潤 21.85 億元，占 22Q1-3 總歸母凈 利潤的 54.47%，同比增長 93.16%，增速顯著高于 22 年 Q3 收入的增速，盈利能力顯著提 升。

需求高增帶動行業(yè)毛/凈利率上漲。2022 年以來海內(nèi)外儲能行業(yè)均保持高景氣度，行業(yè)內(nèi)產(chǎn) 品均處于供不應(yīng)求狀態(tài)，2022 年前三季度儲能逆變器/PCS 板塊公司毛利率為 27.54%，與 上年同期相比增長 0.30pcts，與 21 年全年相比提升 3.81pcts。分季度來看，22 年 Q1/Q2/Q3 毛利率分別為 28.84%/25.42%/28.50%。二季度毛利率環(huán)比下降主要系上游原材料及海運(yùn)費(fèi) 用上漲，隨著上游原材料供應(yīng)緊張態(tài)勢相對緩解，海運(yùn)費(fèi)用價格下降，主要公司毛利率相 繼走高，我們認(rèn)為 Q4 有望進(jìn)一步抬升。

應(yīng)收賬款隨營收增加，訂單積累支撐存貨攀升

行業(yè)高景氣度，應(yīng)收賬款持續(xù)攀升。全球能源供應(yīng)相對緊缺、能源價格普遍上漲的背景下， 大型儲能電站和戶用儲能的下游需求均實現(xiàn)增長，產(chǎn)業(yè)鏈公司應(yīng)收賬款規(guī)模變動趨勢與營 業(yè)收入相同，均實現(xiàn)快速提升。2022 年三季度末，儲能逆變器/PCS 行業(yè)應(yīng)收賬款規(guī)模達(dá) 到 133.67 億元，相比 2021 年底增長 29.05%。 訂單大幅增長，原材料與產(chǎn)品增加存貨。受益于下游需求高增，儲能相關(guān)公司在手訂單充 裕。上能電氣公告 8 月 31 日投資者關(guān)系活動記錄表顯示，截至 22 年 6 月底公司在手訂單 超 20 億元，對應(yīng)公司 22H1 營收的 4.75 倍。錦浪科技公告 8 月 29 日調(diào)研記錄顯示，公司 近期新生成訂單量遠(yuǎn)高于公司發(fā)貨能力，已存在訂單堆積。同時，上游原材料 IGBT、電芯 等供應(yīng)相對緊張，行業(yè)內(nèi)公司普遍采取積極備貨策略，保障四季度及 2023 年生產(chǎn)銷售。

展望：邏輯逐步理順，戴維斯雙擊可期

儲能指數(shù)大幅提升，漲幅高于光伏、新能車指數(shù)

復(fù)盤：儲能指數(shù)漲幅高于光伏、新能車指數(shù)。儲能電池/PCS 多由傳統(tǒng)動力電池/逆變器公 司提供，整體走勢與光伏/新能源車類似。以長維度看，2015 年以來儲能板塊逐步從“偽” 需求向內(nèi)生需求轉(zhuǎn)變，截至 2022 年 11 月 10 日，儲能指數(shù)增幅達(dá) 451.3%，遠(yuǎn)高于光伏及 新能源車指數(shù)。

板塊行情：景氣度不僅影響短期業(yè)績，行業(yè)所在階段是核心考量

行業(yè)導(dǎo)入期邁向驗證放量期，行業(yè)所在階段是核心考量。從本輪歐洲戶儲高景氣的背后邏 輯來看，俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致天然氣價格上漲，電價提升后光儲經(jīng)濟(jì)性提升，歐洲有業(yè)務(wù)的相關(guān) 公司量/單價均提升，EPS 和 PE 共振向上。從國內(nèi)大型儲能市場看，風(fēng)光配儲提供需求底 層支撐，政策完善利好共享儲能需求，要求加嚴(yán)改善競爭格局，行業(yè)也有望逐步進(jìn)入到業(yè) 績兌現(xiàn)期。

戴維斯雙擊可期

國內(nèi)強(qiáng)制配儲提供基本面，儲能盈利逐步提升。當(dāng)前通過政策設(shè)計，已理順運(yùn)營端盈利模 式，儲能內(nèi)生發(fā)展動力有望提升。運(yùn)營方 IRR 提升為設(shè)備端提供盈利空間，考慮大型儲能 帶來的壁壘提升，配儲監(jiān)管要求加嚴(yán)，國內(nèi)儲能設(shè)備廠有望逐步盈利?？紤]儲能盈利提升 和運(yùn)營方邏輯理順，國內(nèi)大型儲能戴維斯雙擊可期。 歐洲戶儲經(jīng)濟(jì)性增強(qiáng)，美國市場增長可期。據(jù) Wood Mackenzie 三季度發(fā)布報告，到 2031 年歐洲儲能市場新增容量將達(dá)到 78GW/168GWh，較該公司 2022 年二季度預(yù)測上調(diào) 5%， 主要由于歐洲家庭用電價格的上漲，光伏+儲能系統(tǒng)在戶用領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)性愈發(fā)明顯。此外， 美國 IRA 法案出臺，獨立儲能納入 ITC 補(bǔ)貼范圍，提振美國國內(nèi)儲能增長信心。

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精選報告來源：【未來智庫】。系統(tǒng)發(fā)生錯誤