一般人都拿長江電力來比較華能水電，雖然目前二者裝機量不在一個級別，前幾天分析過了長江電力之后，今天就再分析一下這家明星水電公司的投資價值到底幾何？是不是真的如傳聞中那么潛力巨大，當前階段是不是值得投資呢？

收購烏東德、白鶴灘資產(chǎn)之后長江電力的估值買入分析

1、主要數(shù)據(jù)

華能水電這家公司是2017年上市，以水電為主，上市當日，市值560億元，期間最低市值為2018年10月的445億元，市值最高為2021年9月30日的1537億元，目前市值為1160億元。也就是說當日買入，持股5年不動，目前收益為翻一番，并且額外獲得分紅金額123億元。

華能水電公司自2017年年底上市至今，公司的基本面沒有發(fā)生大的變化，主要數(shù)據(jù)如下表所示：

華能的凈利潤從2017年的22億元增長到了2021年的56億元，增長了2.54倍，營收增長了1.57倍，裝機增長了1.28倍，發(fā)電量增長了1.28倍，單位電價從2017年的0.1755元/千瓦時增長到了2021年的0.214元/千瓦時，增長幅度為1.22倍。

這就解決了營收增長了1.57倍的來源，主要是電量的增長和電價增長的乘積，而凈利潤的增長則是2.54倍，明顯大于營收的增長，那就是毛利率和凈利率的提升造成的。

分析公司就要抓住主要矛盾，忽略次要因素，從招股書上可以看出來影響水電行業(yè)利潤水平的因素主要是：售價，電量，工程投資，水資源費，人工成本，固定資產(chǎn)折舊，財務(wù)費用等7項，其中水資源費和人工成本影響較小的因素剔除之外以，就只剩下5項了。

而電量和工程投資相關(guān)，工程投資又和固定資產(chǎn)折舊，財務(wù)費用相關(guān)，上網(wǎng)電價則是一個比較獨特的因素，所以可以從下面5個因素來進行推論華能水電的利潤增長趨勢，這5個因素也是所有水電行業(yè)投資者關(guān)注的重要因素，那么從最不相關(guān)的電價開始算起。

2、影響公司凈利潤的5個方面的論述

2.1、上網(wǎng)電價的確定

水電公司的售電電價一般都是電網(wǎng)公司，現(xiàn)在政策導(dǎo)向，可能有某些大用戶直供電，但是還是以兩大電網(wǎng)公司為主，大的國家政策就是放開電源側(cè)的競爭，以競價為主，不多做推斷，從趨勢上可以來判斷，水電作為清潔能源，水電站作為固定位置的固定建筑物，建一座少一座，百八十年都可能不會重建，一般基于現(xiàn)有的數(shù)據(jù)估算就可以了。

從上表可以看出來，長江電力的上網(wǎng)電價從2017年到2021年之間不升反微降，基本持平的狀態(tài)。而華能水電則從0.1758升到了0.21249元/千瓦時，單位上網(wǎng)電價上升了20%，而且后面似乎還有不錯的漲價空間，如果漲到長江電力，則還可以在當前的基礎(chǔ)上上漲25%的空間，如果水電電價持續(xù)上升的話，那么漲價空間更大，但是這種漲價空間是不是存在呢？為什么長江電力的上網(wǎng)電價就比華能水電的一直高呢？

上面是長江電力的送電范圍，長三角和珠三角為主，這些都是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，用電量比較大，也能相對的賣上高價，烏東德送電范圍包括廣西和云南，都屬于水電發(fā)電比較多的地方，而華能水電主要位于云南，云南電網(wǎng)公司也是華能水電的第一大客戶，售電占比一直在90%以上，雖然年報中披露要送廣東，但是截止目前還是沒有多大進展，如果將來送廣東的比例有所增加的話，那么這個上網(wǎng)電價就會進一步上升。

綜上所述，華能水電的電價還有上升的空間，長江電力的電價是下降的趨勢，但是隨著經(jīng)濟和社會的發(fā)展，水電價格會不會還是最后一名，這大概率還是，但是也可能會隨著通脹的上升而有所提高，這不能作為投資的依據(jù)，因為我們無法判斷這個是不是真的存在（忽略一些原因）。我們做投資對電價的假設(shè)依靠我們當前看見的這些就足夠了，多年不變或者稍微的漲價都應(yīng)該留夠安全邊際才行。

2.2、工程投資（在建工程）、裝機數(shù)量和電量。

在長江電力，工程投資很少，都是一些打包的資產(chǎn)收購，比如收購的川云公司和云川公司，財報中的在建工程金額也說明這一特征。

過去的投資都體現(xiàn)在利息和發(fā)電量上了，未來的投資則體現(xiàn)在在建工程上，但是長電卻是個異類，這些占比不到1%的在建工程都是一些大修技改之類的東西，也對公司的價值影響很小。

隨著烏白的注入，這個占比會進一步的縮小，但是隨著投運時間的增長絕對數(shù)字肯定會增加，但總的來說，影響還是可以忽略不計。

而華能水電則是實打?qū)嵉墓こ掏顿Y，電站都是自己一個個建起來的，所以在建工程也是體現(xiàn)著未來的裝機增長趨勢，在建工程越多，公司的未來裝機容量就會越大，相應(yīng)的想象力就豐富一點，從2017年到2021年的在建工程列表如下：

從2017年的占比26%到現(xiàn)在的10%多一點，也說明了在2017年和2018年投運500萬千瓦之后就陷于了工程建設(shè)的停滯期，可能是前期開展的不順利，也可能是公司放慢了建設(shè)速度，或者是瀾滄江上游西藏段的電站建設(shè)目前還不具備條件，或者XX的影響等，總之在建工程中反應(yīng)出來現(xiàn)在工程建設(shè)的緩慢。

不過華能水電的裝機容量主要在瀾滄江，從下表也能知道，可以建設(shè)的容量應(yīng)該也不會那么多了，列表如下：

瀾滄江上，目前已經(jīng)建成的為2013萬千瓦，在建工程為560萬千萬（含前期工程推進較快的），前期工程開展（只是立項等）的有404萬千瓦，合計可開發(fā)的一共960萬千瓦，毫不客氣的說，原來容易建設(shè)的地方，原來地形條件和發(fā)電條件較好的地方基本上都已經(jīng)建設(shè)完畢，后面都是要啃掉的硬骨頭，也就是建設(shè)難度大，投資大，收益率低的地方，所以后面的裝機容量投運如果按照前期的收益計算就是已經(jīng)超預(yù)期了，更是沒有溢價的理由。

看2021年年報得知，主要是托巴電站就占100多億元，現(xiàn)在進度為54%左右，已經(jīng)開始建設(shè)了4年，估計還要兩三年才能建成，托巴電站最多可以增加140萬千萬的裝機容量，其他的都是前期工作中，其他的新能源等還是不值得一看。

華能水電還有一些光伏和風(fēng)電，還有金沙江中游公司和龍開口等一些小水電合計400萬千瓦左右。規(guī)劃中千萬新能源現(xiàn)在還不能算，因為就2021年的在建工程僅僅才6個億的資金，按照以往的造價，滿打滿算才是6萬千瓦，就算現(xiàn)在投資單價減少了最多也才10萬千萬，對公司的影響也是忽略不計。

長江電力的估值主要還是7000多萬的已建成（收購）水電裝機，而華能水電的電量支撐則是現(xiàn)有的2400萬千瓦已建成和待建的將近1000萬千瓦，也就是滿打滿算能看見的是3500萬千瓦的裝機容量。

2.3、有息負債和財務(wù)費用

水電站的建設(shè)需要大量的資金，而這些資金又是有成本的，俗稱借雞生蛋，等電站建起來之后就靠著滾滾的江水來償還借來的錢和給股東分紅，一年又一年的降低資產(chǎn)負債率，然后還本金還利息分紅折舊固定資產(chǎn)，年復(fù)一年，直到最終，理想狀態(tài)下貸款還完了，資產(chǎn)折舊完了，而水輪機還能利用殘值繼續(xù)發(fā)電，然后可能有點大修技改的費用，剩下的繼續(xù)分紅，直到什么時候我們也不知道。

那么我們投資水電股票哪個階段進入最好呢？是前期的建設(shè)階段還是穩(wěn)定還貸折舊運行階段？還是穩(wěn)定收息階段呢？這個沒有定數(shù)，每個投資者都有自己的考慮，我自己偏向于穩(wěn)定運行階段。

上表是華能水電的資產(chǎn)負債表和一些我關(guān)注的費率，其中凈利率一路上升，長江電力這個值一般在40%，主要差別在于財務(wù)費用華能水電和長江電力差不多，但是營收確是華能水電的2倍多，凈利潤是華能水電的4倍多，下表是長江電力的數(shù)據(jù)：

2021年，凈利潤比較起來，還是長電更有吸引力一些，目前的市值也基本上反應(yīng)出來了二者的差別，但是換個說法就是華能水電還有很大的挺高空間，是不是華能水電更值得期待呢？這個就是股市中左右打臉最明顯的例子，不能堅持或者叫不能適合自己，就不要去碰，哪怕看起來確實是天上掉金子，自己也拿不住還碰的一頭包。

五年之間，短期借款從100億元到11億，由于發(fā)電的現(xiàn)金流導(dǎo)致公司的賬上有錢了，也就不需要借那么多短期債務(wù)。其他應(yīng)付款的大頭都是暫時估計的工程款，這個沒啥說的，干活就給錢，天經(jīng)地義。目前暫列60億元。一年到期的非流動負債相當這么多年償還的貸款本金。其他流動負債就是公司發(fā)行的那個60億元的債券。長期借款則是一些五年期或者更長時間的借款，按照公司制定還款計劃還款，基本上不存在難度。

總結(jié)一下，華能水電五年時間大約還了300億元的本金，付出了大約180億元的財務(wù)費用（大部分為利息），5年發(fā)電大約獲得了900億元的現(xiàn)金流，獲得凈利潤250億元，分紅大約120億元，歷年累計利潤分紅比例大約為45%左右。

在以后相當長的一段時間內(nèi)，水電板塊還會隨著資產(chǎn)負債率的降低，財務(wù)費用的降低，導(dǎo)致利潤有所增加，分紅也會相應(yīng)的多一點，但是這是長期的事情，當下還是看不到這一點，因為還有一些在建工程不得不建又不一定能有多高的收益來支撐。

從在建工程的投入來看，短期內(nèi)也不可能更多大規(guī)模支出，所以財務(wù)費用還是會穩(wěn)步地減少，負債率穩(wěn)步降低，發(fā)電量和營收也不可能有很大的飛躍（很大就是類似長江收購烏白這種），電價這個變量則是受國家管控，制約因素較多，不好判斷漲跌，只能判斷水電的發(fā)電成本是最低的，當前上網(wǎng)電價是最低的，而華能水電則是最低中的較低的那類，有漲價的可能。

3、華能水電當下時刻的估值分析及其結(jié)論

每個人都對自己的公司有一個估值，估值方法也很多，我試著按照自己的方法姑且先暫估一下，大的方向應(yīng)該也是現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對錯不論，僅供自己買入有個參考值。

方法1，現(xiàn)在華能水電年均發(fā)電量1000億度左右，長江電力年發(fā)電量2100億度左右，華能營收大約200億元，長江電力大約550億元， 華能水電年凈利潤為58億元，凈利率28.7%；長江電力約264億元，凈利率為48%；長江電力發(fā)電量是2.1個華能，年利潤是5個華能，裝機量大約是2個華能水電。

此刻長江電力市值是4600億元，華能水電是1170億元，長電是華能的大約3倍，市場這么估值應(yīng)該也是體現(xiàn)了發(fā)電量，裝機量和凈利潤的相互關(guān)系了吧，（2+2+5）/3=3倍。

方法2，華能水電上市5年來，一共產(chǎn)生了大約550億元的凈現(xiàn)金流（毛估估折舊加凈利潤），從在建工程和規(guī)劃來看，未來五年也大概是這個數(shù)據(jù)，也就是說未來十年大約會產(chǎn)生1100多億元的現(xiàn)金流，跟現(xiàn)在的市值1170億元來說，只能算是合理估值。

方法3，現(xiàn)有水電裝機容量2300萬千瓦，按照1萬/千瓦的造價折算，大概價值2300億元，扣掉有息負債部分大約950億元，大約剩下1350億元的資產(chǎn)凈值，現(xiàn)有市值1170億元購買1250元的凈資產(chǎn)（理論估算凈資產(chǎn)，跟報表不一致），折扣是有了，力度不大。

方法4，華能水電上市5年來，歷史市盈率最低為7.47，最高為35，平均市盈率為17.89，當下市盈率為19.66，比歷史平均值高那么點，而且預(yù)計短期內(nèi)裝機容量和發(fā)電量也沒有大的提升，隨著財務(wù)費用的降低，市值不變的情況下，將會緩慢的降低市盈率，所以，當下從歷史市盈率來看，也不具備很大的吸引力。

方法5，假如未來10年內(nèi)（不一定能完成），瀾滄江全部裝機完畢，其他地方的裝機維持現(xiàn)狀，那么3500萬千瓦的裝機會大約發(fā)電1500億度，按照最樂觀的情況，電價趕上長江電力的上網(wǎng)電價0.27元，那么可以產(chǎn)生大約400億元的營收，凈利潤會介于120-160億元之間，十年后的估值大約為1800-2400億元之間，相對于現(xiàn)在的1170億元市值，依然吸引力不夠。

方法6，參照最新烏白注入長江電力的估值，烏白裝機容量一共2600萬千瓦，804億元的交易價，烏白資產(chǎn)總額2400億元，凈資產(chǎn)570億，負債約1800億元。滿產(chǎn)滿發(fā)后，發(fā)電量大于等于1000億度。

華能目前的2300萬千瓦，負債約950億元，凈資產(chǎn)約660億元，如果扣除相差的300萬千瓦，按照1萬元/千瓦計算，可以扣掉大約300億元的凈資產(chǎn)，現(xiàn)在階段來看，烏白的資產(chǎn)質(zhì)量（電價和管理等）好于華能。

所以，如果拿1170億元（華能水電的市值）的價格，讓你來買入烏白還是華能水電？你愿意買哪個呢？

結(jié)論：綜合來說，方法1到方法6，都指向了一個結(jié)果，那就是現(xiàn)在購買的賠率不夠，于是我選擇再等等看。

我從來不看空和看多一個股票，只是實事求是的根據(jù)自己的理解來做出明確的結(jié)論，合適就買入，不合適就錯過，僅此而已，不羨慕外面的十倍股百倍股，繼續(xù)學(xué)習(xí)，繼續(xù)總結(jié)，繼續(xù)以自己的視角耕耘一畝三分地。