2021年10月，在通達(dá)集團(tuán)宣布擬將旗下家居及體育用品業(yè)務(wù)分拆在A股上市后的一個(gè)月后，通達(dá)創(chuàng)智正式向深圳證券交易所主板遞交了申報(bào)材料并于2022年9月29日上會(huì)通過。對(duì)于此次分拆上市的原因，通達(dá)集團(tuán)解釋稱：“分拆將使投資者及金融業(yè)人士分開評(píng)價(jià)各業(yè)務(wù)策略、風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)，以獨(dú)立形式對(duì)兩家公司進(jìn)行估值以反映各業(yè)務(wù)真實(shí)市值，創(chuàng)造更佳價(jià)值回報(bào)?！币簿褪钦f，發(fā)行人此次上市動(dòng)機(jī)是其母公司覺得當(dāng)下的市值并不能反映其真實(shí)價(jià)值。在此次拆分上市的報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人2018年至2021年1-6月分別錄得77.98億港元、82.29億港元、82.13億港元、42.56億港元的營(yíng)收，同期的凈資產(chǎn)則分別高達(dá)59.37億港元、59.82億港元、66.66億港元、71.39億港元，而通達(dá)集團(tuán)發(fā)布上述公告時(shí)市值僅有31.10億港元?？陀^而言，雖說市值并不完全由經(jīng)營(yíng)規(guī)模決定，但兩者相差如此之大確實(shí)讓人覺得有些訝異，僅從營(yíng)收和資產(chǎn)規(guī)模來看，發(fā)行人希望借助拆分的方式提升市值似乎并不是毫無依據(jù)。

然而從通達(dá)集團(tuán)自身的歷史經(jīng)驗(yàn)看，拆分上市不僅無助于提升市值，甚至可能會(huì)起反作用，因?yàn)槠湓缭?018年3月就進(jìn)行過一次失敗的嘗試。彼時(shí)通達(dá)集團(tuán)有感于股價(jià)偏離價(jià)值甚遠(yuǎn)，遂攜成為新晉蘋果供應(yīng)商之勢(shì)，宣布將旗下主營(yíng)筆記本電腦、平板電腦外殼及其配件的通達(dá)宏泰拆分至香港聯(lián)交所上市。如今四年多的時(shí)間過去，通達(dá)集團(tuán)的股價(jià)從拆分之日的1.19港元/股下降至如今的0.077港元/股，通達(dá)宏泰的股價(jià)則從首發(fā)之日的0.89港元/股一路下滑至當(dāng)下的0.101元/股，下跌幅度分別為93.53%、88.65%。相應(yīng)地，作為當(dāng)時(shí)拆分上市的主體，通達(dá)集團(tuán)的市值從115.66億港元跳水至如今的7.48億港元，通達(dá)宏泰的市值則從上市之初的4.35億港元跳水至如今的6876萬港元。由此可見，拆分上市對(duì)提升股價(jià)不僅無實(shí)質(zhì)性裨益，甚至很可能促成了母子公司市值雙雙大跳水。

尷尬的是，本次拆分上市同樣伴隨著股價(jià)暴跌。自2021年9月8日通達(dá)集團(tuán)宣布實(shí)施拆分計(jì)劃后，股價(jià)一路從0.32港元/股下降至如今的0.077港元/股。一年之內(nèi)，股價(jià)斷崖式大跌76%，目前仍沒有改變股價(jià)的持續(xù)低迷的態(tài)勢(shì)。即便發(fā)行人已經(jīng)成功過會(huì)，但依然沒能挽救母公司股價(jià)一路下跌的頹勢(shì)。

至少從資本市場(chǎng)的反饋來看，通達(dá)集團(tuán)的股價(jià)的長(zhǎng)期低迷的原因很可能并不是其所宣稱的投資者無法分開評(píng)價(jià)其不同業(yè)務(wù)的策略、風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)，真實(shí)的答案很可能就藏在自身的業(yè)務(wù)模式以及經(jīng)營(yíng)狀況之中。

這不禁讓人發(fā)問，發(fā)行人自身的經(jīng)營(yíng)狀況到底如何？發(fā)行人如果成功拆分上市會(huì)否重蹈當(dāng)年通達(dá)宏泰的覆轍？帶著這些問題，估值之家進(jìn)行了相關(guān)的深入研究。

一、股價(jià)連創(chuàng)新低，營(yíng)收市值倒掛，母兄公司雙雙滑入代工泥潭

據(jù)招股書顯示，通達(dá)創(chuàng)智的目前的業(yè)務(wù)模式可以分為三類，即OEM、JDM、ODM。所謂OEM，具體是指發(fā)行人的產(chǎn)品完全按照客戶提供的好的設(shè)計(jì)圖進(jìn)行制造加工；JDM模式是指發(fā)行人與客戶聯(lián)合研發(fā)，但生產(chǎn)環(huán)節(jié)全部由發(fā)行人負(fù)責(zé)。ODM模式則是發(fā)行人根據(jù)客戶的訂單，研發(fā)并生產(chǎn)出客戶所需要的產(chǎn)品。不難發(fā)現(xiàn)，不管是哪種業(yè)務(wù)模式，發(fā)行人扮演的僅僅只是代工廠的角色，雖間或參與研發(fā)，但研發(fā)往往嚴(yán)重受制于大客戶。至于利潤(rùn)最高的銷售環(huán)節(jié)，發(fā)行人更是沒有任何參與的空間。

不過，這種以代工為主要內(nèi)容的業(yè)務(wù)模式并不是發(fā)行人自身獨(dú)創(chuàng)，而是直接照搬其另外兩位家族成員的做法。據(jù)公開資料顯示，通達(dá)系家族成員除包含申請(qǐng)拆分上市的發(fā)行人外，還包括通達(dá)集團(tuán)和通達(dá)宏泰兩家港股上市公司。其中，通達(dá)集團(tuán)是全球移動(dòng)智能通訊及消費(fèi)類電子產(chǎn)品至的結(jié)構(gòu)部件結(jié)局方案提供商，為客戶提供由產(chǎn)品設(shè)計(jì)、技術(shù)研究與開發(fā)至制造方案的一站式解決方案，目前產(chǎn)品涵蓋手機(jī)外殼及精密零部件、元宇宙相關(guān)硬件部件、家居及體育用品、新能源汽車電池鋁部件、網(wǎng)通設(shè)備以及智能電器面板。通達(dá)宏泰則是由通達(dá)集團(tuán)電腦外殼業(yè)務(wù)中拆分出來，自身戰(zhàn)略定位為一站式生產(chǎn)解決方案供應(yīng)商，專注為各大電腦廠商提供電腦外殼。

通達(dá)集團(tuán)作為通達(dá)系家族的創(chuàng)始人兼大家長(zhǎng)，其一手探索并建立了通達(dá)系成員賴以為生的代工模式。具體言之，客戶根據(jù)自身產(chǎn)品需求向通達(dá)集團(tuán)下訂單，通達(dá)集團(tuán)按照客戶需求，自主研發(fā)、設(shè)計(jì)并加工出客戶所需要的終端產(chǎn)品的零部件。在該模式下，由于廠商僅是根據(jù)終端廠商客戶的需求制造零部件或板產(chǎn)品，不僅生產(chǎn)和研發(fā)缺乏相應(yīng)自主權(quán)，銷售更是嚴(yán)重依賴終端廠商產(chǎn)品的銷售成功率，因而廠商相對(duì)于客戶的議價(jià)能力都非常之低，并進(jìn)一步導(dǎo)致廠商的毛利率水平也都非常之低。更為嚴(yán)重的是，由于此種廠商僅負(fù)責(zé)生產(chǎn)加工環(huán)節(jié)，因而其改善產(chǎn)品盈利空間的手段非常之有限，一般僅能通過規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及技術(shù)改進(jìn)降低單位產(chǎn)品的生產(chǎn)和轉(zhuǎn)換成本。與之相伴隨的是，對(duì)大客戶的依賴程度不斷加深，并反過來進(jìn)一步吞噬自身的議價(jià)能力，最終將自身命運(yùn)完全和個(gè)別客戶綁定。

果不其然，通達(dá)集團(tuán)和通達(dá)宏泰作為目前通達(dá)系的兩位代表，它們雖然靠為行業(yè)龍頭客戶代工實(shí)現(xiàn)了上市的逆襲，但從此也喪失了自身命運(yùn)的主導(dǎo)權(quán)，這突出地表現(xiàn)在單一的業(yè)務(wù)類型和極高的客戶集中度。在業(yè)務(wù)類型方面，2018年至2021年，通達(dá)集團(tuán)來源于手機(jī)外殼及精密零部件的收入占總收入的比重分別為74.4%、77.5%、77.4%、73%。通達(dá)宏泰則更進(jìn)一步，同期來源于手提電腦外殼業(yè)務(wù)的收入占總收入的比重分別為97.3%、98.8%、97.5%、96.3%；而在客戶結(jié)構(gòu)上，2018年至2021年，通達(dá)集團(tuán)通過前五大客戶實(shí)現(xiàn)的收入占總收入的比重分別為66.69%、66.3%、63.5%、57.2%；通達(dá)宏泰前五大客戶收入占總收入比重分別為82.6%、81.3%、91.3%、77.4%。對(duì)個(gè)別客戶高度依賴的結(jié)果是，隨著近些年電子產(chǎn)品行業(yè)遇冷，兩家公司都出現(xiàn)了業(yè)績(jī)止步不前甚至下滑的情況。通達(dá)集團(tuán)近4年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率只有1.49%，基本原地踏步。通達(dá)宏泰從上市后一路下跌，營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為-12.02%%。盈利能力更不樂觀，通達(dá)集團(tuán)近4年凈利率分別為6.32%、4.36%、3.68%、2.44%，通達(dá)宏泰則從上市當(dāng)年的0.8%，一路暴跌至如今的-53.13%。如此慘淡的業(yè)績(jī)直接造成了這兩家公司營(yíng)收與市值雙雙倒掛，通達(dá)集團(tuán)在21全年?duì)I收高達(dá)81.51億的情況下市值僅有8.5億港元，通達(dá)宏泰在尚有3.03億營(yíng)收的情況下市值僅有不到7000萬。

由此可見，至少從通達(dá)集團(tuán)和通達(dá)宏泰的發(fā)展歷程來看，這種依賴個(gè)別客戶而實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的代工模式并不能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。不幸的是，發(fā)行人作為通達(dá)家族中最年輕的成員，并沒有探索出一條新的成長(zhǎng)之路，依然有很深的家族印記，這不免給發(fā)行人的未來蒙上了一層陰影。

二、股權(quán)高度集中，關(guān)聯(lián)交易頻頻，經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性存疑

據(jù)招股書顯示，發(fā)行人的前身系通達(dá)集團(tuán)全資子公司通達(dá)科技下屬的產(chǎn)品事業(yè)處，后于2020年股改完成后正式更名《通達(dá)創(chuàng)智(廈門)股份有限公司》。不過，發(fā)行人姓名雖不斷更換，股東名稱也幾經(jīng)更換，但其最終控制人則從未發(fā)生任何變化，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也未曾改變。截至2021年8月4日，發(fā)行人共有11名股東，其中通達(dá)現(xiàn)代家居（香港）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“現(xiàn)代家居”）持有發(fā)行人47.5%的股份，通達(dá)（廈門）科技投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“通達(dá)投資”）持有42.5%的股份，而這兩位股東都是通達(dá)集團(tuán)的全資子公司。也就是說，通達(dá)集團(tuán)通過這兩家公司合計(jì)持有發(fā)行人90%的股份，屬于絕對(duì)控股地位。

與發(fā)行人股權(quán)高度集中相伴隨的是，發(fā)行人與控股股東之間以各種名目進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。這些交易范圍廣泛，類別多樣，涉及的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容包括銷售商品和提高勞務(wù)、采購商品及接受勞務(wù)、關(guān)聯(lián)方租賃、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、關(guān)聯(lián)方代收代付、關(guān)聯(lián)方拆借資金7大方面。

這些關(guān)聯(lián)交易不僅范圍廣，金額同樣巨大。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人與關(guān)聯(lián)方之間的銷售收入分別為17612.08萬元、8935.91萬元、13.84萬元、166.13萬元，其中直接通過大股東現(xiàn)代家居實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為17588.69萬元、8927.8萬元、13.84萬元、166.13萬元。2020年和2021年雖然與股東之間直接發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模大幅下降，但與實(shí)控人通達(dá)集團(tuán)另一持股公司云頂信息的關(guān)聯(lián)交易卻急速上升，分別達(dá)到4214.19萬元、4608.63萬元。將上述關(guān)聯(lián)交易金額簡(jiǎn)單加總，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)通過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收占總營(yíng)收的比重分別高達(dá)33.11%、16.99%、6.10%、9.50%。除巨額銷售外，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人還累計(jì)向關(guān)聯(lián)方采購商品2701.27萬元、采購固定資產(chǎn)2188.32萬元、采購勞務(wù)1583.75萬元、采購關(guān)聯(lián)方租賃933.06萬元，由關(guān)聯(lián)方代付人工費(fèi)、水電費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等各種名目的費(fèi)用高達(dá)3008.39萬元，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)累計(jì)向關(guān)聯(lián)方采購總金額高達(dá)10414.79萬元。

發(fā)行人不僅與關(guān)聯(lián)方之間的交易規(guī)模巨大，關(guān)聯(lián)交易的合理性和公允性同樣存在疑問。在銷售價(jià)格上，現(xiàn)代家居作為發(fā)行人最大的關(guān)聯(lián)方客戶，發(fā)行人解釋稱其僅是發(fā)行人與終端客戶之間的交易平臺(tái)，向其銷售的價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)僅相差約3%，差價(jià)系現(xiàn)代家居作為銷售平臺(tái)保留的合理利潤(rùn)。照此解釋，現(xiàn)代家居的售價(jià)與市場(chǎng)價(jià)應(yīng)該相差3%才對(duì)，然而發(fā)行人在2019年實(shí)際銷售給大客戶Wagner三款手持電動(dòng)噴槍的價(jià)格差異率卻分別有2.85%、2.32%、2.13%。采購方面的價(jià)格差異率依然不容小覷，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人向關(guān)聯(lián)方采購材料的價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的差異率分別為0-9.53%、0-9.07%、0.51%-9.07%、0.51%-9.07%，向云頂信息的采購差異率則分別為1.34%-6.83%、0.19%-4.11%、0.00%-6.59%?？紤]到發(fā)行人關(guān)聯(lián)交易金額之巨，價(jià)格差異毫無疑問會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響。

對(duì)于大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易所帶來的種種疑問，發(fā)行人并非完全沒有認(rèn)識(shí)，并表示：“為增強(qiáng)發(fā)行人獨(dú)立性，減少關(guān)聯(lián)交易，經(jīng)與客戶協(xié)商，2019年7月后直接銷售產(chǎn)品給Wagner、YETI等終端客戶”。然而打臉的是，發(fā)行在當(dāng)減少與現(xiàn)代家居交易規(guī)模的同時(shí)，當(dāng)年便開發(fā)出了云頂信息這一新的關(guān)聯(lián)方客戶，銷售金額迅速從2019年的974.83萬元飆升至2021年上半年的4608.63萬元。

對(duì)于任何一家企業(yè)來說，關(guān)聯(lián)方交易占比過高都不是一件好事，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方交易作為公認(rèn)的舞弊高發(fā)領(lǐng)域，這很可能意味著其有重大的舞弊嫌疑。尤其是對(duì)于像發(fā)行人這種股權(quán)高度集中的擬上上市公司來說，為了能夠滿足上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)，管理層完全可以繞開內(nèi)部控制通過關(guān)聯(lián)方交易操縱業(yè)績(jī)指標(biāo)。更為糟糕的是，考慮到發(fā)行人關(guān)聯(lián)交易的對(duì)象主要都是大股東，且交易范圍涉及銷售、采購、研發(fā)、生產(chǎn)等諸多環(huán)節(jié)，這說明發(fā)行人雖然已經(jīng)提交上市申請(qǐng)，但其在日常經(jīng)營(yíng)方面仍然不能擺脫對(duì)母公司的依賴，很可能并不具備獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)的能力。

實(shí)際上，像發(fā)行人這般，將高股權(quán)集中度、關(guān)聯(lián)交易金額大、范圍廣、跨度長(zhǎng)、交易對(duì)象為控股股東等如此多涉嫌舞弊的跡象集于一身，著實(shí)非常罕見。這不禁讓人聯(lián)想起著名的事故頻發(fā)傾向論，即那些具備事故發(fā)生傾向特征的人最容易引發(fā)事故。而在本案中，發(fā)行人無疑身負(fù)多個(gè)事故發(fā)生誘因，如果發(fā)行人有一天真正被爆出財(cái)務(wù)造假或業(yè)績(jī)暴雷，一點(diǎn)不會(huì)令人感到意外。

三、銷售依賴單一客戶且市場(chǎng)地位懸殊大，毛利率低于可比公司，不平等貿(mào)易下恐難走出低盈利困局

馬克·吐溫有句名言，“不要把雞蛋放進(jìn)同一個(gè)籃子里“，意在告誡投資者一定要學(xué)會(huì)分散風(fēng)險(xiǎn)，但發(fā)行人似乎是在反其道行之。據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶占當(dāng)年度營(yíng)收的比重分別為97.63%、92.91%、90.3%、90.2%，常年穩(wěn)定在90%以上，客戶集中度非常之高。與發(fā)行人前五大銷售占比奇高形成鮮明對(duì)比的是，發(fā)行人的營(yíng)收占主要客戶營(yíng)收的比重卻非常之低，幾乎可以忽略不計(jì)。

說明：1.因云頂信息未披露當(dāng)年?duì)I收數(shù)據(jù)，故上述比較對(duì)象只選擇了報(bào)告期內(nèi)的前4大客戶；2.為便于比較，上表對(duì)發(fā)行人2021年1-6月的營(yíng)收進(jìn)行了年化處理（下同）。

由上表可知，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人來源于上述4家客戶的營(yíng)收占發(fā)行人當(dāng)年度總營(yíng)收的比重分別為95.78%、92.11%、84.21%、81.04%，而發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收占同期上述四大客戶營(yíng)收的加權(quán)平均比重分別只有0.13%、0.13%、0.13%、0.19%，如此懸殊的占比無疑會(huì)造成發(fā)行人與客戶地位的嚴(yán)重不對(duì)等。

深處地位如此懸殊的合作關(guān)系中，發(fā)行人盈利空間自然也受到了相當(dāng)程度的壓縮，毛利率基本上一直低于可比公司平均值。招股書披露，通達(dá)創(chuàng)智2018年、2019年、2020年、2021年上半年毛利率分別為23.2%、25.7%、26.2%、25.5%，而同期可比公司平均毛利率則分別為26.03%、29.43%、28.69%、24.38%，除2021年上半年外，其余年份毛利率至少比可比公司平均值低毛利約2%-4%。

比整體盈利能力與同行業(yè)有所差距更為讓人憂心的是，發(fā)行人主打產(chǎn)品的盈利能力相較同行業(yè)依然沒有發(fā)生改觀。由上表可知，體育用品作為發(fā)行人的主打產(chǎn)品，在貢獻(xiàn)了近一半營(yíng)收的情況下，報(bào)告期內(nèi)毛利率分別為26.68%、25.99%、26.58%、27.43%，而同期可比公司平均值則分別高達(dá)27.42%、30.44%、31.68%、27.85%，2020年度一度相差5個(gè)百分點(diǎn)。

雪上加霜的是，發(fā)行人的盈利空間還可能受到客戶的進(jìn)一步的壓縮。在年?duì)I收接連創(chuàng)歷史紀(jì)錄之后，迪卡儂近來因產(chǎn)品質(zhì)量問題頻頻登上熱搜并接連收到有關(guān)部門罰單，但這絕非偶然。因?yàn)橹灰崂淼峡▋z的發(fā)展史可以發(fā)現(xiàn)，其在極速狂飆的背后除了趕上戶外體育的風(fēng)口外，更重要的是其憑借成本領(lǐng)先策略幾乎成了行業(yè)的價(jià)格屠夫。有人士指出，”迪卡儂從上游原材料到設(shè)計(jì)研發(fā)，從中游的生產(chǎn)制造、倉儲(chǔ)物流，再到下游的零售、營(yíng)銷推廣，迪卡儂在每個(gè)環(huán)節(jié)都采取成本領(lǐng)先的戰(zhàn)略，在各個(gè)環(huán)節(jié)都在想破腦袋做減法?！焙翢o疑問，發(fā)行人作為迪卡儂的供應(yīng)商，在主要客戶不改變發(fā)展戰(zhàn)略的情況下，恐將繼續(xù)上演“高營(yíng)收，低盈利“的覆轍。

四、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與外部環(huán)境相脫節(jié)，毛利率變動(dòng)無產(chǎn)品基礎(chǔ)，營(yíng)收真實(shí)性存疑

前已述及，發(fā)行人在缺乏產(chǎn)研自主權(quán)的高代工模式下，其經(jīng)營(yíng)狀況與主要客戶高度綁定。理論上說，發(fā)行人的營(yíng)收增長(zhǎng)最多與主要客戶保持一致，不太可能超過，但發(fā)行人顯然對(duì)此表示不服。招股書顯示，2018年至2021年1-6月，發(fā)行人分別實(shí)現(xiàn)了5.32億、5.83億、6.93億、4.85億的營(yíng)業(yè)收入。將2021年的營(yíng)收年化處理后可得發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為9.64%、18.74%、40.10%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高到22.18%，如此增速不由得讓人嘖嘖稱贊。

由上表可知，將發(fā)行人和另外兩大家族成員報(bào)告期的營(yíng)收情況進(jìn)行對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人基本也是一直獨(dú)秀。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的營(yíng)收增長(zhǎng)率分別為6.30%、-0.92%、-0.75%，年均增長(zhǎng)率也只有1.49%?？紤]到發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)仍然屬于通達(dá)集團(tuán)合并范圍內(nèi)的子公司，上述營(yíng)收依然包含發(fā)行人的部分，如果將發(fā)行人的營(yíng)收剔除，通達(dá)集團(tuán)基本處于穩(wěn)步下降的狀態(tài)。通達(dá)宏泰的情況更令人擔(dān)憂，作為同樣是通達(dá)集團(tuán)內(nèi)第一家通過拆分上市的子公司，除上市次年實(shí)現(xiàn)了7.19%的營(yíng)收增長(zhǎng)外，其余年份增長(zhǎng)率分別只有-16.56%、-23.87%，竟然發(fā)生了大幅度的下滑。在兩大家族成員都出現(xiàn)不小幅度下滑的情況下，發(fā)行人簡(jiǎn)直成為了通達(dá)家族的希望所在。

同樣感到難以置信的是，發(fā)行人居然在外部環(huán)境變動(dòng)如此劇烈的情況下保持了毛利率的穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人的毛利率分別為23.2%、25.7%、26.2%、25.5%，基本在25%上下。由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)普遍存在著各種不確定性，對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)來說，保持穩(wěn)定的毛利率并不是一件容易的事，它往往牽涉到多方群體。具體言之，一家企業(yè)如果想保持毛利率的穩(wěn)定，不僅要求其本身對(duì)自身產(chǎn)品有著極強(qiáng)的成本管控能力，還要求其對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的上游供應(yīng)商和下游客戶有著足夠的議價(jià)能力，才能基本保證產(chǎn)品單價(jià)和成本穩(wěn)定，進(jìn)而才能保證毛利率的穩(wěn)定，但從發(fā)行人披露的產(chǎn)品成本和單價(jià)數(shù)據(jù)來看，發(fā)行人似乎并不具備這樣的能力。

截至2021年6月30日，發(fā)行人總共推出了5大產(chǎn)品系列，然而在對(duì)這5大產(chǎn)品的單位售價(jià)和單位成本進(jìn)一步考察后可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人整體毛利率的波動(dòng)和單個(gè)產(chǎn)品的毛利率波動(dòng)并不一致。根據(jù)上表可知，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)整體毛利率的波動(dòng)只有10.95%、1.76%、-3.62%，但如果具體到產(chǎn)品種類時(shí)除體育用品的毛利率比較穩(wěn)定之外，其余產(chǎn)品的毛利率波動(dòng)都遠(yuǎn)超整體的毛利率波動(dòng)，戶外休閑類產(chǎn)品2019年毛利率較2018年下降104.81%，健康護(hù)理類產(chǎn)品報(bào)告期內(nèi)的毛利率波動(dòng)分別達(dá)到了-118.57%、352.56%、59.28%，和發(fā)行人完全不在一個(gè)頻道上。

此外，發(fā)行人的毛利率變動(dòng)和原材料價(jià)格也不匹配。在發(fā)行人的成本構(gòu)成中，最主要的就是原材料，報(bào)告期原材料占總成本比重分別為80.2%、78.6%、76.9%和 78.8%。由于國(guó)際油價(jià)寬幅震蕩，疊加新冠疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響，塑料米采購價(jià)格2020年開始持續(xù)上升，每千克價(jià)格由2020年的13.4元上漲至今年上半年的15.8元，橡樹制品單價(jià)則從2018年的1.27元持續(xù)上漲至今年上半年的1.59元。然而在發(fā)行人主要材料價(jià)格上漲的情況下，發(fā)行人依然實(shí)現(xiàn)了毛利率的逆勢(shì)增長(zhǎng)。

綜上，無論是從以客戶為主要內(nèi)容的外部環(huán)境來看，還是從發(fā)行人自身產(chǎn)品的售價(jià)、成本以及原材料價(jià)格變動(dòng)來看，抑或者是將家族成員與發(fā)行人進(jìn)行對(duì)比，我們都可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行人當(dāng)下穩(wěn)定的毛利率并無堅(jiān)實(shí)的外部環(huán)境和內(nèi)部基礎(chǔ)?？紤]到發(fā)行人當(dāng)下極度依賴主要客戶和關(guān)聯(lián)方公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，發(fā)行人是不可能在主要客戶自身經(jīng)營(yíng)情況出現(xiàn)以及自身缺乏議價(jià)和成本管控能力的情況下保持如此穩(wěn)定的毛利率的，然而發(fā)行人不僅保持了毛利率的相對(duì)穩(wěn)定，營(yíng)收的增長(zhǎng)速度更是難以讓人置信。業(yè)績(jī)表現(xiàn)和主客觀環(huán)境如此脫節(jié)，其真實(shí)性就很可疑了。

五、外銷占比超7成，外貿(mào)高依存度之下貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)急劇上升

眾所周知，近年來由于國(guó)際政治的持續(xù)動(dòng)蕩導(dǎo)致當(dāng)前的國(guó)際貿(mào)易面臨著非常高的風(fēng)險(xiǎn)。為因應(yīng)日益升高的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)政府提出了“內(nèi)循環(huán)為主，外循環(huán)為輔”的雙循環(huán)貿(mào)易發(fā)展思路。在這種背景下，不少外向型企業(yè)在保持與境外客戶合作的同時(shí)，逐漸將貿(mào)易中心向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。然而面對(duì)如此重大的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，發(fā)行人再一次選擇了逆勢(shì)而上。

由上表可知，境外銷售的比重常年在75%以上，境內(nèi)貿(mào)易基本穩(wěn)定在25%以下。報(bào)告期內(nèi)境外實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為40,692.61萬元、44,927.98萬元、52,908.82萬元和35,945.92萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 76.71%、77.38%、76.80%和 74.73%，公司產(chǎn)品主要出口客戶位于法國(guó)、美國(guó)、德國(guó)等三十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。與龐大的外銷形成鮮明對(duì)比的是，發(fā)行人境內(nèi)實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別僅有 12,352.73 萬元、13,130.54萬元、15,986.96萬元和 12,153.15萬元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為 23.29%、22.62%、23.20%和 25.27%。很明顯，發(fā)行人當(dāng)前的貿(mào)易結(jié)構(gòu)是嚴(yán)重失衡的。

面對(duì)如此動(dòng)蕩的國(guó)際貿(mào)易局勢(shì)，過于依賴外銷的發(fā)行人當(dāng)然免不了受到?jīng)_擊。2018年7月，美國(guó)商務(wù)部宣部對(duì)來自中國(guó)的合計(jì)約2500億美元的商品加征關(guān)稅，發(fā)行人的主打產(chǎn)品家用電動(dòng)工具產(chǎn)品和戶外休閑產(chǎn)品赫然在列。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，發(fā)行人上述涉稅產(chǎn)品出口到美國(guó)的收入分別為3,187.17 萬元、6,970.06 萬元、7,756.23 萬元和 3,664.62 萬元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為6.01%、12.01%、11.26%和 7.62%。按照美國(guó)加征25%的稅率計(jì)算，發(fā)行人僅關(guān)稅一項(xiàng)至少導(dǎo)致產(chǎn)品成本增加5394.52萬元。在發(fā)行人缺乏議價(jià)能力的情況下，因加征關(guān)稅而增加的成本大概率會(huì)由發(fā)行人承擔(dān)。除關(guān)稅外，劇烈的匯率波動(dòng)同樣給發(fā)行人帶來了不小的影響。報(bào)告期內(nèi)，發(fā)行人分別約有25,651.10萬元、23,047.79萬元、23,047.79萬元、19,189.35萬元的營(yíng)業(yè)收入直接通過美元結(jié)算，與此相對(duì)應(yīng)，發(fā)行人對(duì)應(yīng)期間的因匯兌而產(chǎn)生的損失分別為-346.23萬元、-163.83萬元、1,083.13 萬元、36.16萬元。尤其是2020年，發(fā)行人當(dāng)年度凈利潤(rùn)也僅有8939.62萬元，匯兌損失占凈利潤(rùn)的比重高達(dá)12.12%。

不僅如此，發(fā)行人還曾因違反規(guī)定頻頻受到海關(guān)處罰。據(jù)招股書披露，公司報(bào)告期內(nèi)受到6項(xiàng)海關(guān)部門的行政處罰，分別被東渡海關(guān)、高崎海關(guān)和海滄海關(guān)于2018年至2019年處罰過萬元。

隨著全球政治和經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的持續(xù)動(dòng)蕩，發(fā)行人如果不改變當(dāng)下過度依賴外銷的貿(mào)易結(jié)構(gòu)，投資者承受的投資風(fēng)險(xiǎn)很可能會(huì)大大提升。

六、信披數(shù)據(jù)頻頻打架，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑

據(jù)招股書披露，發(fā)行人本次計(jì)劃募集資金74578.21萬元，主要用于通達(dá)6#廠房（智能制造生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目）、通達(dá)創(chuàng)智石獅智能制造基地建設(shè)項(xiàng)目、研發(fā)中心和自動(dòng)化中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金四大項(xiàng)目，其中通達(dá)6#廠房計(jì)劃總投資額就高達(dá)30794.03萬元，占募集資金總額的41.29%。

一般說來，由于大多數(shù)擬上市企業(yè)缺乏足夠的流動(dòng)資金，因而募投項(xiàng)目基本都是在募集資金到位后才能進(jìn)行建設(shè)，然而根據(jù)廈門市自然資源和規(guī)劃海滄分局對(duì)轄區(qū)內(nèi)重大工程的檢查結(jié)果顯示，通達(dá)6#廠房于2021年12月就已竣工，竣工時(shí)間距提交上市申請(qǐng)僅僅不到2個(gè)月。奇怪的是，截至2021年6月30日，通達(dá)6#廠房在建工程余額僅有4660.35萬元。如果發(fā)行人沒有夸大募投項(xiàng)目投資金額，那么發(fā)行人在這半年內(nèi)至少要在該工程投入資金高達(dá)2.5億，然而發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~最高也不過只有8587.95萬元。考慮到發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)并無進(jìn)行大規(guī)模債務(wù)融資，如果通達(dá)6#廠房果真完工，發(fā)行人基本上需要將3年內(nèi)經(jīng)營(yíng)所得現(xiàn)金全部投入該項(xiàng)目建設(shè)，但這基本上是不可能的事。具體真相如何，還請(qǐng)發(fā)行人進(jìn)一步向投資者解釋說明。

據(jù)招股書披露，截至2022年2月24日，通達(dá)創(chuàng)智擁有2家全資子公司廈門市創(chuàng)智健康用品有限公司（下稱“創(chuàng)智健康”）、通達(dá)創(chuàng)智（石獅）有限公司（下稱“創(chuàng)智石獅”）。多方比對(duì)發(fā)行人披露的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，通達(dá)創(chuàng)智的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)同樣存在多處矛盾。

由上表可知，2018年至2021年6月30日，通達(dá)創(chuàng)智母公司的總資產(chǎn)分別為32,871.72萬元、60,236.74萬元、70,261.87萬元以及75,566.29萬元，負(fù)債合計(jì)分別為19,898.07萬元、19,374.76萬元、20,245.56萬元以及23,845.26萬元；2020年和2021年1-6月，創(chuàng)智健康的總資產(chǎn)分別為4,590.56萬元、6,358.37萬元。創(chuàng)智石獅因成立較晚，2021年6月總資產(chǎn)僅有2196.29萬元。然而根據(jù)企信網(wǎng)工商年報(bào)顯示的數(shù)據(jù)，通達(dá)創(chuàng)智2018年至2020年的資產(chǎn)總額分別為34,451.60萬元、60,458.61萬元、70,261.87萬元和82582.90萬元，負(fù)債總額分別為18,002.70萬元、19,382.84萬元、20,245.56萬元、24611.19萬元，僅2020年數(shù)據(jù)與招股書一致；創(chuàng)智健康2020年和2021年的資產(chǎn)總額為4,591.12萬元、3,313.43萬元，2020年數(shù)據(jù)與招股書相差0.56萬元，2021年末的資產(chǎn)總額較6月末下滑了3,044.94萬元。至于石獅創(chuàng)智，則干脆選擇不公示任何財(cái)務(wù)信息。

此外，發(fā)行人還在上市前夕注銷了通達(dá)創(chuàng)智（廈門）股份有限公司海滄分廠，但發(fā)行人招股書中卻并未予以披露。據(jù)企信網(wǎng)顯示，該廠成立于2016年7月11日，注銷于2021年6月10日，是發(fā)行人所有子公司中成立最早、存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一家子公司，其資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)該超過披露的新成立的兩家子公司，但發(fā)行人對(duì)此居然只字未提，似乎又在隱瞞什么。