王永利 中國國際期貨公司總經(jīng)理

以下觀點整理自王永利在CMF宏觀經(jīng)濟熱點問題研討會（第55期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：3825字

閱讀時間：10分鐘

一、2020年以來匯率變化三階段：下跌-上升-再下跌

近期人民幣對美元匯率出現(xiàn)較大幅度下跌，但看中國的匯率變化，首先需要回顧一下2020年以來人民幣匯率的變化，而且不僅要看到人民幣對美元匯率，而且要看到人民幣對一籃子貨幣匯率的變化。

2020年到現(xiàn)在人民幣匯率的變化大概分三個階段。第一階段是2020年1月-5月。2020年1月下旬新冠疫情在中國暴發(fā)，對經(jīng)濟社會運行帶來了很大的沖擊。因為那個時候疫情還沒有在全球傳播，所以中國率先受到影響，人民幣匯率走出了一個對美元快速下跌的態(tài)勢，包括對一籃子貨幣都有下跌的變化。第二階段是2020年6月至今年3月。到2020年5月，中國大力抗擊疫情下，疫情得到明顯緩解，在主要經(jīng)濟體中率先取得了抗擊疫情的階段性勝利，經(jīng)濟社會運行得到了很大的恢復(fù)。在疫情全球蔓延并對主要經(jīng)濟體帶來嚴(yán)重沖擊情況下，中國出口也在加快增長。所以，從2020年6月到今年3月，人民幣匯率特別是人民幣對美元的匯率呈現(xiàn)不斷升值的態(tài)勢，到今年3月一度達到了美元對人民幣6.35、6.36的水平。第三階段是從今年3月份開始。受到多重因素的影響，包括美國的貨幣政策在做調(diào)整，從2021年11月份開始收縮購債到今年3月份開始縮表加息，而且加息的速度和幅度都是非常高的，今年3月-9月累計加了300個基點，年內(nèi)還有繼續(xù)加120-150個基點的預(yù)期；今年2月下旬俄烏沖突爆發(fā)，世界格局進一步分化，石油、天然氣、糧食等等大宗商品價格劇烈波動；更重要的還有今年3月份開始中國再次遭受了新冠疫情的大范圍傳播沖擊。多重因素造成中國今年出口明顯下滑，貿(mào)易順差在不斷收窄，加之我們的一些產(chǎn)業(yè)，包括房地產(chǎn)業(yè)、教培產(chǎn)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)平臺性公司等也受到很大的影響，今年3月以后特別是4月份開始人民幣對美元匯率不斷下跌，現(xiàn)在下跌超過13%，對一籃子貨幣下降了3.5%左右。

匯率的根本影響是經(jīng)濟基本面的問題，如果經(jīng)濟基本面相對其他國家比較好，匯率應(yīng)該是有上升空間的，人們對未來的預(yù)期也會影響匯率的走勢。如果經(jīng)濟基本面相對變差，特別是人們對未來的預(yù)期不好的話，這就可能產(chǎn)生下跌的壓力。當(dāng)然，因為匯率是市場交易為主的，市場調(diào)控都會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，好的時候容易好過頭，壞的時候容易壞過頭，會產(chǎn)生“超調(diào)”的情況。同時也難免會存在被一些國際勢力集中打壓和操控的局面，這在東南亞金融危機等很多時候都曾出現(xiàn)過。所以，要觀察近期人民幣匯率變化，我認為至少要從2020年以來看整個人民幣匯率的變化，從而研究其主要的影響因素。

二、央行匯率管理：總體表現(xiàn)寬容和定力

在這個變化過程中，可以看到人民幣從貶值到上升再到貶值，央行一直表現(xiàn)出很大的定力，并沒有隨意干預(yù)。央行外匯儲備余額雖然有一些變化，但這受到多種因素的影響，既有央行外匯儲備各種原幣本身變化的影響，也有資產(chǎn)擺布中不同貨幣匯率變化以及市場產(chǎn)品估值變化等很多因素的影響。所以，要看人民銀行是否進行匯率干預(yù)，比如在人民幣過快升值的時候是不是加大外匯收儲，在過快貶值的時候是不是加大投放外匯儲備，要判斷央行干預(yù)匯率動用了多少外儲，還主要應(yīng)該看央行外匯占款的數(shù)字變化，因為外匯占款是央行買入外匯投放貨幣、賣出外匯回籠貨幣之后的凈余額，從這一數(shù)字可以判斷央行凈買入或凈賣出外匯儲備的數(shù)量。同時還要考慮買賣價差的影響，一般央行對外匯都是賣高買低，從而形成價差收入，會對央行外匯占款產(chǎn)生一定的影響。

從2020年以來央行外匯占款看，總體有所下降，但是下降幅度并不大。其中，今年1-3月份相比去年年底是上升的，4月份以后有所下降，9月份央行外匯占款比3月末減少367億人民幣，折合55億美元左右。盡管可能從央行外匯儲備的余額看，9月末比3月末減少了1331億美元，但外匯儲備余額的減少受到更多因素的影響，不代表央行真的賣出了這么多外匯。從大的趨勢、央行數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，央行總體上對匯率變化表現(xiàn)出足夠的寬容和定力。今年4月份以來人民幣對美元快速貶值過程中，通過出售外匯儲備進行干預(yù)還不是央行的首選，更多還是通過一些政策工具的運用，包括提高外匯存款的準(zhǔn)備金率，提高遠期售匯風(fēng)險的準(zhǔn)備金率，提高海外籌資的規(guī)模以及其他一些窗口指導(dǎo)等。

中國長期都在爭論的一個問題是，央行外匯儲備是不是太多了？在2000年之后，中國央行外匯儲備快速上升，到2014年6月接近4萬億美元時這個爭論非常激烈。但是，2015年、2016年外匯儲備快速下降，2017年3月不足3萬億美元，由此引發(fā)諸多問題，之后采取多種措施加以抑制，到現(xiàn)在基本穩(wěn)定在3萬億美元以上。必須看到，如果社會上沒有足夠的外匯來源，央行想增加外匯儲備是非常困難的，只能通過和其他國家的央行進行貨幣互換，或者通過大量對外負債等途徑來增加外匯儲備。但這些方式都是非常不穩(wěn)定和存在很大風(fēng)險的，只有通過招商引資、擴大出口順差等途徑來增加外匯才更為穩(wěn)定。在外匯大量流入的情況下，央行為了抑制人民幣快速升值，就會大量增加外匯買入和儲備。但央行如果想減少外匯儲備是容易的。所以，央行外匯儲備合意或合理規(guī)模僅僅是一個理論值，現(xiàn)實中要形成和保持足夠大的外匯儲備是非常不容易的。

現(xiàn)在中國有3萬億美元外匯儲備，還不算央行在海外的黃金儲備以及SDR儲備，這是震懾國際熱錢沖擊的一個重大的武器，但這個武器不可以隨便用。俄烏沖突爆發(fā)時很多人曾強烈呼吁大量拋售美債，壓縮外匯儲備，實際上這都是不現(xiàn)實的。在這個過程中，央行表現(xiàn)出了足夠的定力，采取了靈活的應(yīng)對措施，保持了盡管人民幣對美元快速貶值，但是對一籃子貨幣的貶值幅度并不是很大的現(xiàn)狀。我認為，人民幣只要保持跟一籃子貨幣的相對穩(wěn)定就不算可怕，一定要避免對主要貨幣全部都是單向升值或者單向快速貶值的局面出現(xiàn)。

三、人民幣面臨貶值壓力：高度警惕美元持續(xù)加息意圖

目前人民幣依然面臨比較大的貶值壓力。首先，到明年3月份，美元加息都有可能一直持續(xù)，而中國恰恰因為經(jīng)濟增長速度、社會就業(yè)水平難以達到預(yù)期目標(biāo)，可能還需要在宏觀政策上做一些刺激性安排，所以中國是不可能加息的。這種情況反映到匯率上來，匯率下行的壓力也會加大。其次，俄烏沖突依然沒有明顯好轉(zhuǎn)，甚至還可能推動國際局勢進一步分化，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈?zhǔn)艿降挠绊懸廊粫哟?。全球?jīng)濟明年會進一步受壓，外需仍面臨很大的挑戰(zhàn)。2020年下半年以來，出口或者是進出口對中國經(jīng)濟增長還是很大的支撐，但是現(xiàn)在要高度警惕進出口貿(mào)易順差可能下行的壓力。目前中國突出的問題是疫情影響能否盡快解除或者緩解，這個因素依然是中國目前面臨著在主要經(jīng)濟體中最為突出的一個挑戰(zhàn)項目。如果疫情沒有很好的緩解，經(jīng)濟增長、社會就業(yè)、房地產(chǎn)好轉(zhuǎn)等都會面臨著很大的挑戰(zhàn)。所以，在這種情況下，人民幣匯率特別是對美元進一步下降是有可能的。

還需要我們高度警惕的是，美元近期大幅加息是否會作為一種武器來使用。在面臨重大的全球沖擊，包括重大戰(zhàn)爭的挑戰(zhàn)下，美國是有很大的比較優(yōu)勢的：一是地理位置很特殊，基本上能置身于國家與國家間大型戰(zhàn)爭的戰(zhàn)場之外；二是自然條件很好，農(nóng)副產(chǎn)品供給豐富，糧食肉蛋奶等都不缺；三是教育科研、重要工業(yè)產(chǎn)品、軍工產(chǎn)品是比較領(lǐng)先的；四是美元是全球中心貨幣，美國是全球金融中心，美元加息會增強美元的吸引力，美元回流從而增加美元市場的繁榮度。所以，在全球遭到戰(zhàn)爭或者供應(yīng)鏈沖擊時，美國甚至還可能大量的對外出口，特別是這次打壓俄羅斯之后，美國的能源、糧食都有可能搶占俄羅斯的出口市場。最近能源出口以及武器出口對美國經(jīng)濟增長都起到了很大的作用。這種情況下，美國是否會不惜面臨全球經(jīng)濟乃至自身經(jīng)濟大幅下滑的風(fēng)險，也堅持大幅加息，從而增強它自身的比較優(yōu)勢，這需要引起我們的高度警惕。

匯率問題不是一個單一問題，會受到整個經(jīng)濟基本面發(fā)展、利率走勢等各方面因素的影響。所以不能單獨看待匯率問題，必須放在經(jīng)濟發(fā)展、社會就業(yè)、以及股債匯整個穩(wěn)定中一攬子考慮。單一措施是很難穩(wěn)定住匯率的，如果為了穩(wěn)定匯率而加息造成經(jīng)濟進一步下滑，實際上匯率是沒有保證的。現(xiàn)在包括日本和不少國家面臨很痛苦的選擇，美元加息的過程中不跟著美元加息匯率會大受影響，造成國際資本外流；但如果跟著美元加息，本國情況不一樣，經(jīng)濟會受到很大的影響。還需要非常謹(jǐn)慎地考慮除了基本面之外的市場預(yù)期的問題，特別在市場操控的問題上需要更加審慎地觀察，提前做好預(yù)案，在必要的時候可以出一些重手來抑制市場預(yù)期的惡化。