本文轉(zhuǎn)載自:投中網(wǎng)(ID:China-Venture),作者:竺晶瑩。獵云網(wǎng)已獲授權。
最近有投資人呼吁大家密切關注灰犀牛、黑天鵝事件帶來的S基金交易機會,把握低價買入資產(chǎn)的系統(tǒng)性紅利。但紅利來沒來是一回事,吃不吃得下是另一回事,比如投資人楊戰(zhàn)認為:
“S基金在中國私募股權生態(tài)系統(tǒng)中的價值毋庸置疑,但絕不是解決退出問題的萬能良方?!?/p>
前述看好S基金的觀點認為,不管主動或被動,現(xiàn)下一些美元GP正在出售中國的Portfolio,動力最大的包括直接從美國團隊分離出來的;新老板不看好中國市場的;中國團隊地位不如印度團隊的;減少中國市場投資比例并且開始國際化配置的;長期依靠投資中國市場業(yè)績的美國華人團隊,必須把美元基金轉(zhuǎn)成人民幣存續(xù)基金;另有準備結束中國投資業(yè)務的;也有中國團隊出現(xiàn)大量人才流失的外資美元基金。
照此看來,眼前美元基金“歷史性低谷”的另一面是,一波“歷史性撿漏紅利”正向大家襲來。但客觀地說,S基金從來沒有在中國蓬勃過,而這樣的論調(diào)也似曾相識,每逢市場不景氣,就總有人“鼓吹” Secondary交易。
一部分原因是,此前S基金更像是拿來做談資的場面話,而如今國內(nèi)的一級市場第一次經(jīng)歷這樣的大周期,此前大家對退出有多忽視,現(xiàn)在就有多重視,再結合“低價拋資產(chǎn)、撿漏”的機會,這次的S基金表現(xiàn)會和以前不一樣嗎?
所有人都賠錢,就S基金賺錢?
科勒資本是創(chuàng)辦于1990年的一家老牌英國機構,楊戰(zhàn)是其北京負責人,今年募集了外資機構在中國的第一支人民幣S基金。
過去十年在中國,每當市場上退出受阻時,就會有人喊S基金的大時代來了,但至今也沒有看到哪家S基金真正賺了大錢。今年美元基金式微,行業(yè)低谷倒逼出來的機會明白擺在各位投資人面前,撿到的到底會是漏還是雷,這是個問題。
“S基金怎么樣在低谷中賺大錢?其實這個資產(chǎn)如果是垃圾,我買過來它還是垃圾,我是賺不到錢的。對于S基金能干什么不能干什么,大家需要有一個非常明確的判斷?!?/p>
楊戰(zhàn)認為,市場上很多人對于S基金的理解有誤,甚至還處于“湊熱鬧”或“搗亂”的狀態(tài)。S基金本身是私募股權行業(yè)里面眾多細分資產(chǎn)類別之一,它有其特殊性,但在根本上它是股權行業(yè)中的一個參與者,所以并不能獨立于整個私募股權行業(yè)的發(fā)展。
“S基金當然能賺錢,前提是你能把交易做好,還有就是你預期賺多少錢夠了。”前幾年楊戰(zhàn)接觸中國市場的潛在LP時,人家關心的第一個問題就是,預期能賺多少錢?
楊戰(zhàn)也會如實告知對方,說明S基金在回報和業(yè)績穩(wěn)定性之間的平衡。但有些LP就急了,“現(xiàn)在我投個什么東西不賺個三、五倍?”
以前光景好,LP沒被市場教育過。尤其是吃到過移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的人,好像風投一個項目賺上百倍都不算多,前幾年消費、生物醫(yī)藥也經(jīng)常一年內(nèi)估值翻好幾倍。這么一比,S基金感覺根本算不上掙錢。
因此市場浮躁的時候,要人家投S基金是沒可能的。S基金在歐美市場受歡迎,也是因為他們經(jīng)歷過更多周期,大家對于用這個產(chǎn)品賺多少錢有一致的合理預期。
隨著經(jīng)濟增速放緩,投資人對于回報的預期也應該適應這種新常態(tài)。這兩年很多公司的市值、估值“腳底斬”,下行周期LP才回過神來,原來還有叫S基金的東西。
其實,中國LP不敢投S基金也情有可原,因為過去沒有人民幣做S基金,所以投資人沒有歷史回報可以參照,也不知道給預期回報定什么標準。所以盡管中國市場零星出現(xiàn)過一些S交易,但整個行業(yè)還是處于混沌的狀態(tài)。
不過,楊戰(zhàn)指出,基于中國私募股權市場此前的存量資產(chǎn),進入尾盤期的基金越來越多,中國S基金很可能會迎來快速增長。
以亞洲市場來看,中國地區(qū)私募股權資產(chǎn)的存量大概占全亞洲的60%-70%,意味著在中國出現(xiàn)S交易的概率要遠大于其他地區(qū)。從中期看,這個行業(yè)的規(guī)模會達到一定體量。對照來說,2021年全球S交易總額約為1300億美元,大約3%-5%的滲透率,用這個數(shù)據(jù)可以來比照未來人民幣市場的狀況。
此前漢領資本董事總經(jīng)理夏明晨同樣也說過,S基金絕非解決PE資產(chǎn)流動性問題的魔法,而中國市場的機會在于規(guī)模大,經(jīng)濟還有增長力,很多人對于流動性需求強烈,買方仍有挑選空間。
叫好不叫座的S基金,只看不出手的險資LP
S交易的核心是什么?“你怎么用合理的價格把一個資產(chǎn)買下來。”
這是楊戰(zhàn)做交易的樸素價值觀,不過執(zhí)行起來不容易,往往每個deal都要談判和妥協(xié),最后買方永遠覺得自己買貴了,而賣方永遠覺得自己賣便宜了。PAG聯(lián)合創(chuàng)始人單偉建曾說,一單好交易就是要讓交易的每一方都滿意。但春華資本的合伙人汪洋在這一點上有不同意見,他和我說,一單交易完成,各方都是不滿意的,一定是妥協(xié)后的結果。
總說S交易難在定價問題上,其中涉及的關竅就很多。誰都想用最低的價格買最好的資產(chǎn),但這個目標往往很難達成,所以必要做的是取舍和平衡。
因此,楊戰(zhàn)認為S交易是技術和藝術的結合,除了算賬以外,在談判中的策略和經(jīng)驗也很重要,要明白對方最想解決的問題是什么?!癝交易的靈活之處也在于沒什么標準,兩兩談成就好了?!?/p>
首先在挑選資產(chǎn)的環(huán)節(jié),做S交易的GP并不是只看優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),因為一個非常好的資產(chǎn),如果你買貴了,它就不是個好投資。而一個中等資產(chǎn),如果你用合理的價格買下來,它也許就是單好投資。
在資產(chǎn)包里,不可能全是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),一般會有所搭配。但國內(nèi)投資人很難接受這樣的設定,一個資產(chǎn)包里十個公司,恨不得每個公司都超高質(zhì)量。這也是LP對市場的實際認知有偏差。
楊戰(zhàn)認為,在國內(nèi)S基金這個圈子里,互相建立信任是合作的基礎。此前科勒資本和君聯(lián)資本多次合作,也是因為大家目標一致,能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏?!翱评召Y本立身之本就是能夠為投資人創(chuàng)造穩(wěn)定可預期的回報。”
目前市面上關注S基金的機構還有不少,比如大量的頭部保險公司等確實在密集地看S基金,但據(jù)我了解,大多都是“只看不出手”,了解信息為主。畢竟大多數(shù)險資的股東屬性,以及監(jiān)管限制和風向考量都比較謹慎。
這其實也說明國內(nèi)S基金此前一直叫好不叫座,由于都發(fā)生在資產(chǎn)價格下行期間,大家摸不著底,但工作又必須得做,所以還需要一個熟悉的過程。我也聽說,還有些GP為了募資, 因為LP有提前鎖定收益的需求,直接把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣給LP。
當前中國S基金市場上,多元化的買家正不斷涌現(xiàn),其中包括第三方財富管理公司,保險公司加上一些國企。這些參與者一開始是霧里看花,楊戰(zhàn)五、六年前還總被人問,S基金是干嘛的。
現(xiàn)在這樣的問題就少了很多,取而代之的是,“你們現(xiàn)在做S份額,你一般多少折買?我聽說一般都是至少7折、8折。”楊戰(zhàn)只好笑說:“打多少折要看資產(chǎn)質(zhì)量。”
打折當然是外行話,因為可以給你提價再來個折扣。像這樣的情況,楊戰(zhàn)覺得也是S基金在中國發(fā)展必經(jīng)的早期階段。短期內(nèi)短期市場上可能還會有人吃虧,有人被騙,就是說他們買貴了或資產(chǎn)很差。
但伴隨著科勒資本、漢領資本這樣深耕S基金多年的外資機構在中國的本土化參與程度越來越高,未來大家一定會對S交易的理解越來越深。
今年科勒募集的第一支人民幣S基金CCSRMB I是中國首支由外資私募資本二級市場投資機構募集,并獲得中國本土機構投資者支持的人民幣私募二級市場基金。它也是該類別中首支完成中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(AMAC)備案的基金。
這樣深入本土化的舉動,科勒得到本地機構投資人的支持,一定程度上消弭了人民幣LP對于S基金和外資機構一些疑慮,再者他們也確實看好中國市場的存量。
這個行業(yè)已經(jīng)進入出清狀態(tài)。就像開頭說的美元GP,他們出于各種動力拋售中國資產(chǎn),以及許多趁著幾年前私募股權基金最火的時候,很多人出來成立了自己的基金,但這幾年業(yè)績差,募不到下一期的,團隊也會散,繼而出現(xiàn)大量的僵尸基金。
這些都是S基金的機會,就看LP們有沒有信心真的下水了。