上文已經(jīng)提到，由于波音787開始投入洲際航線，公司運營壓力逐步緩解。這里主要分析，吉祥航空到底是一家什么樣的公司。

對比吉祥航空和春秋航空飛機數(shù)量如下：

春秋航空飛機數(shù)量情況

吉祥航空飛機數(shù)量情況

2014年吉祥航空42架飛機，當時比春秋航空少4架飛機。但是到了2018年底吉祥有90架飛機，卻比春秋還多了9架飛機。說明這些年公司引進飛機的速度是超過春秋航空的，這里還沒考慮機型的影響，如果把787換算成2架320，吉祥對比春秋的飛機數(shù)量還可以增加3架，比春秋航空多了12架飛機。

春秋吉祥未來三年飛機引進計劃

從上表可以看出，吉祥依然保持著非常激進的飛機引進規(guī)劃，按照這個計劃指引，到2021年，在不考慮飛機退出的情況下，吉祥機隊將達到143架飛機，將比同時期的春秋航空多22架飛機。

二者的客座率情況：

春秋和吉祥客座率情況

由上圖可以看出，飛機引進速度過快，會拖累未來大約一個季度的客座率情況。未來幾年吉祥的飛機引進速度依然是高于春秋的，由此可以看出，吉祥的客座率將依然保持在85%左右，很難有提升的空間（737max事件給了吉祥客座率回升一個契機）。

787目前在國內盈利不佳還有一個原因，就是起降費用較高。根據(jù)內地航空公司內地航班地面服務收費標準如下：

飛機起降費用情況

A320系列起飛全重小于100t（按70t算），但是波音787最大起飛全重超過了200t（按230t算）。對比價目表，我們可以發(fā)現(xiàn)，A320一類1級起降費用的基礎收費只有1680元/次，但是787達到了5960元/次，是320的3.5倍，但是787的客座量卻只有320的兩倍左右。所以787在國內飛短途是非常不劃算的，把飛機日利用小時提上去，但是因為航線短，起降次數(shù)就多，劃不來；降低起降次數(shù)，但是飛機日利用小時就上不去，也劃不來。

吉祥上海飛赫爾辛基航線情況

由于南航、國航和東航的787基本都是飛洲際航線，航程較長，所以能保證787的飛機日利用時間，相當于增加了固定資產(chǎn)周轉率。由吉祥航空的官網(wǎng)我們可以發(fā)現(xiàn)，上海飛芬蘭的航線已經(jīng)上線，整個航行時間是11小時25分。這條航線是每日1班，對應往返需要2架飛機，這兩架飛機的日利用小時就達到了11小時25分鐘，屆時公司的飛機日利用小時數(shù)將得到非常大的改善。而且國內飛機數(shù)量的減少，也將改善國內公司飛機的客座率。屆時公司的經(jīng)營情況將得到非常大的改善。

根據(jù)公司規(guī)劃，2020年3月開通上海浦東到英國曼切斯特，上海浦東到雅典兩條歐洲航線，這兩條航線正好能容納4架787，加上浦東到赫爾辛基，正好能容納公司2018年、2019年引進的6架787。

由目前的網(wǎng)上其他航空公司的數(shù)據(jù)可以知道，去雅典和曼徹斯特轉機需要16個小時左右，如果直飛，預計時間能在13個小時左右（到時需要再確認），屆時公司的固定資產(chǎn)周轉率還會出現(xiàn)非常大的改觀，同時起降等費用對于成本的影響也會大大減小。

吉祥航空未來洲際航線情況

吉祥航空未來洲際航線情況

上文主要提到了由于787引進對于公司產(chǎn)生的負面影響以及隨著787投入洲際航線，這些負面影響有望出清。下面主要以吉祥和春秋的對比，來說明吉祥到底是一個什么公司。

資產(chǎn)收益率情況

從總的資產(chǎn)回報率方面可以發(fā)現(xiàn)，吉祥航空是國內僅次于春秋航空的民航公司，可以說經(jīng)營一直非常優(yōu)秀。下面主要從一些具體數(shù)據(jù)來對比說明：

單位收入對比

單位成本對比

單位非油成本對比

單位毛利潤對比

春秋航空代表了業(yè)務最優(yōu)秀的管理能力，中國國航代表了國內大部分航空公司的平均價水平。和這兩個公司比較，就能大概知道吉祥經(jīng)營水平處于民航公司的何種水平。

先說單位收入：春秋航空是廉價航空，可以發(fā)現(xiàn)，春秋的單位收入是全行業(yè)最低的。但是吉祥航空作為全服務航空，客公里收入平均比春秋航空高7分錢左右，但是比同屬于全服務航空的國航低1毛錢左右。相當于吉祥航空是全服務型的“高端廉價航空”。

再說單位總成本：春秋航空作為民航優(yōu)秀管理的標桿企業(yè)，自然把成本扣到了極致，單位成本一直是行業(yè)最低（因為很多全服務航空提供的服務到了春秋航空變成了可選擇付費消費）。但是作為全服務航空的吉祥航空，在2015年到2017年，公司的客公里成本只比春秋航空高4分錢，在2018年由于787等因素導致完全成本增加的情況下，完全成本才高7分錢。與國航相比，吉祥的客公里成本低了1毛錢左右。側面說明了公司管理能力也是非常優(yōu)秀的。

吉祥的非油成本與春秋的非油成本差值基本也是4分錢左右，說明吉祥對于飛機節(jié)油的把控和春秋是一樣的，春秋作為行業(yè)管理最精細的企業(yè)，側面也反映了吉祥航空管理管理能力之高。

單位毛利潤三者比較，可以發(fā)現(xiàn)，吉祥航空大部分時間是這些企業(yè)中最優(yōu)秀的，主要得益于公司票價相對較高，但是在成本控制方面，也做到了和春秋航空基本一致的水平。

我認為用高端廉價航空來定義吉祥航空非常恰當，只是公司沒有對外宣稱自己是廉價航空而已。對比公開網(wǎng)站票價，我們可以對比吉祥和春秋的票價：

在和春秋航空有競爭力的航線上，公司的票價基本和春秋相差不多，但是鑒于春秋的座椅間距以及不包括很多服務，在價格差異不是太大（由些時候比春秋價格還低）的情況下，吉祥航空是更加有競爭力的。如上圖所示，上海飛廣州，吉祥的飛機更新，時刻更好的情況下，票價之比春秋高20元，我認為大部分人會更青睞于吉祥航空；同樣上海飛成都，吉祥的票價在時刻并不差太多的情況下，比春秋航空還便宜，我同樣認為吉祥航空更加具有吸引力。

資本市場之所以青睞春秋，而忽視吉祥，我認為這里面具有一定的偏見。具體原因如下：

1、 公司擴張速度太快：

在春秋航空那篇研報中，我們通過數(shù)據(jù)分析可以知道，民航運輸是所有交通方式中增速最快，也是最穩(wěn)定的運輸方式，這些表明目前民航在我國是具有非常大的需求潛力的。而吉祥之所以快速的引進飛機，我認為主要是看中了國內民航市場巨大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

因為快速擴張，帶來最直接的就是公司對于資金的需求，目前公司通過IPO募資7.15億，2016年5月定增募資33.35億，目前公司又準備定向融資用于購買飛機。下面我們來分析一下公司的資產(chǎn)負債表：

流動資產(chǎn)情況

先看公司的流動資產(chǎn)，主要集中在貨幣資金和其他應收款當中。

貨幣資金目前在20億左右，占比在10%左右。公司在2016年定增募集33.35億沒有對當年的貨幣資金造成太大影響，說明公司快速的將錢投入到購買飛機當中。

其他應收款正常年份在10億左右，2018年將近翻倍，主要是公司轉讓子公司上海華瑞融資租賃有限公司100%的股權賬款暫未到賬所致。

非流動資產(chǎn)情況

非流動資產(chǎn)主要是固定資產(chǎn)，占了總資產(chǎn)的將近50%。

固定資產(chǎn)主要就是飛機和發(fā)動機。2018年固定資產(chǎn)從55%下降到45.84%，主要是子公司轉讓，導致自有飛機減少所致。隨著787的引進，公司固定資產(chǎn)在2019年恢復增長。由公司2015年固定資產(chǎn)只有54億，到了2017年達到了112億，可見定增的33.35億起到了多大的作用。

公司的在建工程主要是購建飛機預付成本，目前仍有57.45億，說明目前的飛機引進規(guī)劃是在有序推進的，但是側面反映了公司后續(xù)資本需求也是非常大。

長期待攤費用主要為飛行員引進費用以及安家補助費，隨著公司飛行員團隊的增加，該項費用已經(jīng)逐步增長到了10億左右。

流動負債情況

流動負債主要以短期借款為主。

之所以說787給公司帶來了很大的資金壓力，從短期借款也可以看出，公司2018年短期借款較2017年增加了21億，占比從12.3%上升到了21.38%，也有債務優(yōu)化的結果。我們認為只有在定增資金到賬后，公司的短期借款才有進一步優(yōu)化的可能。

公司的其他應付款主要包括起降費、航油費、飛機修理費以及一些其他費用。前三者占比大約50%左右，又以起降費占比最多。2018年絕對值為11.91億，占比約5%左右。

一年內到期的非流動負債主要是一年內到期的長期幾款，目前絕對值在10億左右。

非流動負債情況

公司2018年短期借款增加，還有就是公司長短期借款優(yōu)化的結果，目前利率逐步走低，發(fā)行短期借款對于公司更加有利。公司長期借款從2017年的50億減少到了2018年底 20億，在2019年一季度又增加到了36億，說明資金壓力的確很大。

簡而言之，自2017年以來，公司的有息負債率基本維持在40%左右，但是由于公司由于引進飛機較多總資產(chǎn)增加較多，公司的有息有息負債絕對值增加了16億，這還是在轉讓了17架自有飛機的基礎上，說明公司在資金方面的確遇到了點問題。同時公司為了加快定增完成而不分紅，側面也印證了這一推斷。

說到負債，必須提一下公司的美元負債，根據(jù)公司2018年年報信息如下：

從合并口徑下的財務構成看，截至 2018 年 12 月 31 日，公司美元債務余額約 4.05 億美元（包括長短期美元借款、長期美元應付等）。本公司的部分融資租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，本公司的部分資產(chǎn)亦以美元為單位。假定除匯率以外的其他風險變量不變，人民幣兌美元匯率變動使人民幣升值或貶值 1%，將導致本公司 2018 年度的凈利潤增加或減少 295.68 萬元；同時，公司未來增加機隊規(guī)模、采購航材等亦存在進行外幣交易的需要。公司計劃未來合理配資美元與人民幣負債的比例，減少匯率對公司利潤波動的影響。

從最近的匯率波動來看，一年10%的波動還是比較常見，由公司測算可以得出，在匯率波動10%的情況下，對于公司一年的凈利潤影響約為3000萬，對應2018年12.3億凈利潤，占比在2%左右，影響不是很大。

但是我們認為，這是公司發(fā)展的一個階段，目前還處于快速發(fā)展期，跑馬圈地，等公司占好茅坑，做大規(guī)模后，資產(chǎn)負債表將很快得到優(yōu)化。

1、 對于控股股東不放心：

公司控股股東均瑤集團是一家集團公司，有航空運輸，有金融服務，有消費業(yè)務也有科技創(chuàng)新業(yè)務。由于集團業(yè)務多元化，又涉及到目前比較敏感的金控業(yè)務，的確是潛在的一個風險點。

控股股東產(chǎn)業(yè)情況

這個風險點目前還只是處于我們的猜測當中，后續(xù)需要我們持續(xù)跟進觀察。

總結：

吉祥航空目前還處于高速發(fā)展階段，我認為目前的行業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)是支持公司目前的這種發(fā)展戰(zhàn)略的。雖然快速發(fā)展給公司資金帶來了一定壓力，但是目前定增，一方面可以大大緩解公司的資金壓力，另一方面和東航合作更加緊密，結合券商所述，二者在上海合計時刻資源占將近60%，將更利于公司的發(fā)展。

吉祥航空雖然是全服務民航公司，但是從公司的定價策略來看，更符合高端廉價航空的定位。公司提供的服務和三大航一樣，但是票價卻便宜很多；公司票價比春秋高不了多少，但是卻提供更多的服務，更舒適的乘坐體驗，差異化競爭優(yōu)勢非常明顯。

很多人擔心吉祥運營不好洲際航線，通過上文對比國航客公里成本我們可以發(fā)現(xiàn)，公司的客公里成本比國行低一毛錢左右，也就是低了20%到30%，成本優(yōu)勢非常明顯。而且公司的飛機也是最新的787，空姐也非常漂亮，相對三大航而言，非常有競爭力。在國內面對有春秋航空這么變態(tài)的競爭對手吉祥都能做的非常好，更何況是面對三大航這些大手大腳的企業(yè)呢？

目前吉祥航空在民航公司中，屬于發(fā)展最快，估值較低的公司。在控股股東不出現(xiàn)意外的情況下，這個位置性價比非常高。